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DirecTV (DTV)

Les nouvelles positions de Berkshire viennent d'être dévoilée, et je suis étonné d'y retrouver DirecTV (DTV).  Vraisemblablement, c'est un achat de Todd Combs (gestionnaire de l'équipe de Buffett).

Un coup d'oeil rapide aux états financiers ne révèle rien d'étincelant. 

Je n'aurais pas poussé mes recherches plus loin si je n'avais pas remarqué une "coincidence" intéressante : ce titre faisait également partie du Hedge Fund de Ted Weshler juste avant qu'il ne soit embauché par Buffett comme gestionnaire.

Tout à coup, deux gestionnaires forts estimés par Buffett s'intéressent au même titre. C'est assez pour piquer ma curiosité.  Y a-t-il quelque chose qu'eux voient et que je ne vois pas?

Je vais éplucher tout ça demain (si j'arrive à dormir...).  Commentaires et pistes de recherche bienvenus.

 

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Réponses

  • 35 Réponses trié par Votes Date
  • Une autre possibilité est que l'achat ait été fait par Ted Weshler lui-même, et non Todd Combs comme le suggèrent les journalistes.  Mais ça me semble peu probable étant donné le court laps de temps depuis l'annonce de son embauche, il n'a surement pas eu le temps de fermer son Hedge Fund encore...

    Ah, si seulement les journalistes étaient rigoureux !!

  • Bon j'ai eu un peu de temps aujourd'hui pour analyser le titre.  J'ai pris une position ce matin, ça me motive à pousser mes recherches (shoot first, ask questions later :-) )

    En partant, le bilan est épeurant, et c'est probablement ce qui m'avait repoussé lorsque j'ai vu ce titre dans le hedge fund de Weshler.  L'équité est négative, et de plus en plus négative de trimestre en trimestre.  À première vue on a envie de partir à courrir en sens inverse.

    Mais en grattant un peu au-delà du bilan, on se rend compte que c'est une machine bien huilée.  Premièrement, la raison pourquoi l'équité est négative (et baisse davantage), c'est que les rachats d'action dépassent les bénefices!!  Personnellement c'est la première fois que je vois ce phénomène.  Le management dit viser à terme un ratio de levier de 2.5x.  Mais pour l'instant ils profitent que l'action est pas chère et allouent l'excédent de leurs cashflows ainsi que l'émission de dette au rachat d'actions.  En 2010 ils ont racheté 15 milliards $ (44% des actions, oui vous avez bien lu) et cette année ils visent 6 milliards de rachats.  C'est un jeu dangereux, mais si les cashflows sont prévisibles (comme c'est le cas en général des distributeurs de TV satellite qui fonctionnent par abonnements) c'est un risque calculé.  La croissance phénoménale en amérique latine atténue aussi le risque lié aux désabonnements.

    Donc si on est à l'aise avec le risque, c'est le temps de parler de l'évaluation. Selon Morningstar, le PEG ratio est à 0.6, ce qui est très en bas de 1. Les analystes prévoient 24% de croissance sur les 5 prochaines années (source: Yahoo! Finance).  Ça m'apparaît un peu élevé, je me contenterais de 20% de croissance au prix actuel.

    La compagnie se transige à un TTM P/E de 14.2 et un TTM P/FCF de 16.5. Sur une base historique, c'est bas, mais ça tient probablement en compte le risque accru du levier. En 2011 les EPS ont cru de 40% mais l'action a seulement progressé de 11%.  Si la compagnie peut continuer sa poussée de croissance en amérique latine (et il semble que c'est une tendance lourde qui n'est pas prête de s'inverser), le prix actuel m'apparaît un bon point d'entrée.


     

  • Merci pour le suivi !
  • Je suis d'accord avec toi mais ce qui me fait peur c'est que la concurrence est vive dans ce domaine et personne n'a vraiment d'avantage compétitif pour garder sa clientèle; ensuite les revenues sont un peu biaisés a cause de la coupe du monde de soccer qui a beaucoup interessé l'amerique du sud ( source value line ) et finalement emprunter pour racheter ses actions est surement une bonne idée quand les taux sont bas mais ou seront-ils dans 2-3 ans ... en fait 18B$ de dettes ça fait beaucoup d’intérêts !!!  A 2B$ de net income par année pour 2010 qui était leur meilleur année !!!  C'est de la comptabilité un peu trop agressive a mon gout. 
  • 55% de leur dette a une échéance supérieure à 2019.

    Le total des échéances dues d'ici 2016 représente près de 6 milliards, ce qui représente 2 ans de free cash flow en assumant zéro croissance.

    Un calcul rapide (paiements d'intérêt / dette long terme) révèle un taux d'intérêt consolidé d'environ 5.8%.  C'est bien en-deça du ROA des dernières années qui se situe dans les 12-13%.

    Soyons clair, c'est un titre qui comporte certains risques, le levier en est un.  Le bilan n'offre aucun MOS.  Personnellement où je vois le MOS c'est dans la tendance en amérique latine et l'inertie du installed base aux US.  Une clientèle d'abonnés ne se volatilise pas du jour au lendemain.  Il y a donc une certaine prévisibilité des cash flows qui constitue en soi un MOS.

    Ce titre pourrait ne pas convenir à tout le monde, et je n'en ferais pas une immense position dans mon portefeuille.


  • février 2012 modifié Vote Up0Vote Down

    Tel que prévu, Ted Weshler le nouveau gestionnaire de Buffet a acheté du DirectTV.  Ce qui m'étonne c'est la taille de la position.  Quand on additionne les actions de Weshler à celles de Tod Combs, ça donne presque 1 milliard $ !!

     

    http://www.bloomberg.com/news/2012-02-14/berkshire-adds-directtv-liberty-media-stakes.html

     

  • Merci de l'analyse. As-tu trouvé de l'info sur le management? Est-ce que les insiders ont beaucoup d'actions? Comment est leur allocation de capital en général? Est-ce que la compensation est raisonnable? J'avoue que je n'aime pas trop les cie avec beaucoup de dette, mais c'est une industrie intéressante et je vais lire le 10K quand je vais avoir du temps.
  • Trop de dettes a mon gout
  • Je suis d'accord ben trop de dettes!
  • février 2012 modifié Vote Up0Vote Down

    Hello,

    Bien que je n'ai pas ce titre en portefeuille, je connais peu de "household names" qui ont une croissance EPS sur 5 ans de 25 % l'an et un ROE supérieur à 50 % et un PER inférieur à 15. Je n'encourage pas spécialement à avoir un titre en portefeuille parce que quelqu'un d'autre l'a, mais franchement, leurs raisons me semblent très claires (ce qui ne veut pas dire que je dois les partager et courir acheter le titre).

    DTV est l'un des leaders de son secteur et les abonnés de DTV constituent un actif de taille.

    Vu la taille et la prévisibilité du cash flow, la dette n'est vraiment pas un problème pour une bonne franchise du genre, même pour les chaînes câblées (regardez le ratio dette/EBITDA d'environ 2 qui est tout à fait gérable : si DTV le veut, elle peut repayer ses dettes en 2 ans, 3 maxi, ce qui est très peu. La plupart des compagnies ne repaieraient pas en 5 ans, voire même bien plus !). Il serait toutefois bête de déleverager totalement quand on a un retour sur capitaux investi beaucoup plus important que les intérêts de la dette avec un cash flow libre aussi prévisible (pareil que pour un Wal-Mart ou des universités payantes).

    Une telle compagnie s'acquiert en général de 600$ à 1200$ l'abonné, d'après les données quelques rapports de Price Waterhouse par rapport aux derniers deals du genre. DTV a plus de 30 millions d'abonnés, ce qui nous fait 18 milliards à 36 milliards. Comme c'est l'une des plus grandes bases d'abonnés et que ce sont des abonnés satelite pour la plupart (moins cher à maintenir que du câble d'après ce que j'en comprends), je dirais qu'on est plus à 1200, voire encore plus car un premium n'est pas à exclure pour l'une des plus grandes bases d'abonnés du monde. Et cela, c'est sans compter la croissance future. A mon avis, au prix actuel, on paie la croissance future pour 0, et c'est sur cela que les professionnels dont il est question dans la discussion "jouent".

    Pour ma part, j'ignore ce que sa croissance sera, mais cela ne me surprendrait pas que ce soit un peu plus que 0 ! De plus, un boîte comme Berkshire doit placer sur des grandes caps et DTV en est clairement une. C'est très précisément le genre de boîte qu'ils cherchent. J'en acheterais probablement aussi si je gérais plus d'un milliard, mais, malheureusement, ce n'est pas encore le cas :-)

  • Commentaire tres interessant, Sergio. Merci de partager ton analyze.
  • Sergio, je n'ai pas étudié la compagnie, mais ton analyse m'apparaît très bonne. En regard de l'investissement de Berkshire dans DirecTV, ton point de vue me semble valide, car ils ont un univers de placement limité et cette compagnie a une solide base et un bon potentiel de croissance en regard de sa taille. Après, il faut toujours regarder nos investissements dans un autre contexte, car nous n'avons effectivement pas les mêmes contraintes (heureusement, ou malheureusement :)
  • Le point de vue est intéressant en ce sens qu'il met en avant les risques de DTV. Ils existent, c'est tout à fait vrai.

    La question à se poser est à mon sens la suivante : est-ce que chacun en Amérique Latine ou même aux USA va prendre un iPad ou un laptop pour regarder la TV sur le Web et n'utilisera JAMAIS la TV par satellite ? Je ne sais pas. Je constate qu'en Russie, les gens préfèrent regarder la TV sur une TV plutôt que sur un ordinateur, même à Moscou où les gens ont les moyens d'acheter un iPad ou un laptop et sait comment regarder la TV sur le Web. En Allemagne et en France, c'est pareil, même si en France, plus de gens commencent à basculer en full Web (à cause de la redevance à payer pour posséder un TV), mais ça reste rare tout de même. La TV, c'est une habitude difficile à perdre.

    Pour moi les deux segments Web TV et TV par satellite ne sont pas exclusifs et il existe des parts de marché pour les deux. L'industrie de la TV satellite n'est pas aussi sexy qu'avant, mais DTV est une superbe compagnie dans cette industrie "pourrie". Ce ne sera pas la première à faire banqueroute et il risque d'y avoir des consolidations ou des prises de parts de marché au concurrents (la situation serait un peu la même que pour Southwest Airlines par le passé dans son industrie, toujours aussi pourrie d'ailleurs).

    Après, c'est sûr que je ne suis pas devin (comme je l'ai dit, je n'ai aucune idée de la croissance future de ce business), mais comme on paie 0, on a potentiellement une situation asymétrique en termes de risque/retour (faible risque, retour potentiel décent).

  • Article qui résume bien le potentiel et les risques de la société :

    http://washpost.bloomberg.com/Story?docId=1376-M287IY6VDKHU01-1NNAS9CQNA8OUQHUKKLPINEDQD

    Pour ce qui est du rachat par Apple, on peut toujours rêver :-)  Je serais surpris que ça soit dans les cartons de Tim Cook, mais qui sait ?

  • Intéressant, le nombre d'heures de visionnement TV diminue aux USA au profit du contenu Internet.

    http://paidcontent.org/2012/05/04/nielsen-1-5m-u-s-households-cut-the-cord-in-2011/

    Le genre de tendance à garder à l'oeil.  Pas bon pour DirecTV mais certainement bon pour Google :-) 

     

  • Je ne pense vraiment pas que les deux media (net TV et Sat TV) soient exclusifs. Je pense que DTV va voir sa croissance ralentir mais surement pas atteindre 0, comme ce qui est "pricé" dans le cours de l'action (en fait, on price une croissance très négative du nombre d'abonnés).

    Les actionnaires seront probablement gatés par les rachats d'actions entre temps.

    Pour ceux qui ont peur pour les abonnés DTV, il y a toujours les entreprises qui font le fullfillment pour DTV à regarder (MBND par exemple). D'ici à ce que leur réseau soit réduit à 0, les mecs qui font le fullfillment auront le temps de se faire plein de sous ! Mais honnêtement, je ne crois pas que la net TV va tuer DTV, parce que tous n'aiment pas regarder la TV sur le net : on est tellement bien dans un salon sur un canapé en face de sa TV non ? (Après, personnellement, je ne regarde pas la TV du tout donc je ne suis pas le mieux placé pour savoir, mais c'est ce que je crois observer parmi mes proches et connaissances)

  • Et si la télé-internet se déplaçait dans le salon? Ce n'est qu'une question de temps...
  • C'est une remarque intéressant Polangevin. J'essaie toujours de tuer un business au cours de mes analyses pour décider si je dois me positionner ou pas. Je me suis donc posé cette question et vais te faire part de ma réflexion sur le sujet (sans dire que j'ai nécessairement raison, bien évidemment).

    Si on arrive à augmenter les bandes passantes sur le LAN ou le WiFi pour avoir un bon débit pour transmettre une qualité d'image décente absolument partout aux US et en Amérique Latine, si on arrive à transmettre une qualité d'image meilleure ou au moins comparable à DTV via la net TV dans le salon, et si on arrive à faire tout cela à un coût moindre que chez DTV (pour que tout le monde achète le service pour remplacer complètement DTV), alors je suis d'accord, DTV est mort.

    Ca fait beaucoup de "si" et regardons la faisabilité de ces "si".

    La TV Sat, c'est wireless ultra cheap à opérer, je ne connaissais rien de plus cheap à 2008 (année où j'ai cessé d'être professionnel telco). Les réseaux filaires LAN sont à ma connaissance beaucoup plus chers et lourds à maintenir (si ça n'a pas changé depuis 2008), c'est d'ailleurs pour cela qu'on s'est mis à faire du WiFi historiquement et qu'on voit l'avenir en sans fil, pas uniquement à cause de la mobilité. Donc, sur du filaire, ça paraît compromis si on veut avoir un service cheap en termes d'infrastructure permettant de se faire un minimum de marge. Donc, si on veut concurrencer DTV de manière compétitive en termes de coûts d'infrastructure, il faut aller voir côté wireless WiFi ou radio (3G+, futur 4G...). Seulement, les solution cheap type WiFi sur ce "support de comm" wireless ont des bandes passantes faibles, donc ce n'est pas possible d'avoir une bonne qualité d'image avec un bon débit via ces support : jamais avec les limitations de type aérien et les forces de signal existantes sur ces supports tu n'auras une qualité comparable à ce que fait DTV. Côté 3G+ et 4G, ça pourrait marcher au vu des débits possibles, mais le coût de l'infrastructure est tel que l'on doit facturer déjà assez cher les forfaits simples de téléphones et internet pour rentabiliser les investissement et faire ses marges. De plus, si on adopte cette solution, il faut compter que la charge sur la bande passante sera des centaines de fois, voire des milliers de fois supérieure sur ces réseaux si tous se mettent à regarder la TV dessus en grande résolution en continu (déjà, sur le téléphone, on se fait parfois jeter lorsqu'on fait appel au service TV par manque de bande passante, alors t'imagines sur de la grosse TV ?). Ton coût d'infra Telco sera alors décuplé et tu seras obligé de refacturer ce coût sur ton abonné Telco : ça risque de faire cher la TV...

    Alors oui, ce sera possible de faire ce que tu dis, même demain, mais pas pour les pauvres me semble-t-il. C'est précisément ce segment de la population très majoritaire que DTV adresse dans son offre. En bref, sur une hypothétique offre low cost type accès wifi, DTV gagne largement en termes de qualité et même de prix d'infrastructure, car le nombre de points d'accès WiFi requis sera très grand pour une telle offre, et sur une hypothétique offre haut de gamme, DTV sera beaucoup moins chère.

    C'est pour cetet raison que je vois bien DTV exister encore qqs années. 

  • Faudrait pas s'étonner si dans 10 ans internet haute vitesse avec bonne bande passante et bon forfait de plus de 300 gig soit disponible quasiment partout, déjà Netflix belle qualité ne demande pas une connexion internet spécial.

    Et les télévision seront toute internet et roulement un OS, qui pourra aller sur youtube, netflix et autres télévision Internet a mon avis tu vas avoir un jour de la bande passante point pour toute tes télécom, tous en numérique éventuellement dans le futur les gens seront tanné de se faire avoir par les compagnies et payé une fortune du kb juste parce qu'ils sont entrain de parler alors qu'il pait pratiquement rien du meg quand ils downloadent.

    L'offre de luxe sera la fibre optique directement dans la maison (comme Bell à commencer à faire à Québec) avec du 200mbs et plus.

    L'Offre de pays pauvre sera probablement en wireless encore longtemps, le Wimax doit probablement être pas mal mort comme idée avec le Wifi longue distance qui fait de mieux en mieux (dans mon village en gaspésie c'est une antennes wifi dans le clocher de l'église qui fourni internet haute vitesse, j'imagine que c'est comme ça pour l'Amérique du sud et l'Afrique aussi).
  • Pour couvrir un village, une antenne Wifi longue distance c'est bon, après, pour des villes entières, il en faut quand même une tripotée...

    Je ne prétends pas avoir toute la vérité sur la question et suis totalement d'accord que l'offre FO pour ceux qui peuvent l'acheter suffit à faire de la très bonne net TV chez soi. Je suis juste plus sceptique sur le fait que les "pauvres" clients de DTV, puissent l'adopter rapidement. Aujourd'hui, je ne pense pas qu'une personne riche prenne DTV chez soi.

  • Voilà un article qui exprime à peu près ma thèse sur le titre.  L'auteur est même conservateur sur ses prévisions de croissance.  Comme ils disent "the secret to happiness is low expectations" :-)

    http://www.forbes.com/sites/kenkam/2012/04/30/why-directv-could-double/

  • Il serait intéressant de regarder la structure de la dette de DTV car de la façon dont ils se comportent, il faut voir comment s'échelonne le remboursement de cette dette contractée pour les rachats d'actions. S'ils n'ont pas les moyens de rembourser + tard, il devront faire le rollover de la dette à des taux d'intérets probablement plus élevés.
  • Je suis d'accord avec son avis. La dette echelonnée en échéances sur 5, 10 et 30 ans permettra à la compagnie (si l'EBITDA ne s'effondre pas complètement) de continuer ses rachats. Il leur suffit d'utiliser 1/3 de cet EBITDA par an pour rembourser la totalité de sa dette largement dans les temps (elle serait remboursée totalement en 9 ans à EBITDA constant). Ils peuvent se permettre d'utiliser beaucoup moins bien évidemment.

  • Sergio tu dis: 
     je ne pense pas qu'une personne riche prenne DTV chez soi.

    C'est peut-être vrai, je n'y connais rien en télévision satellite et encore moins en DirectTV, cependant dans l'analyse MorningStar du titre on dit que les clients DTV sont ceux qui dépense le plus par mois pour leur service télé (90$ par mois), contrairement au cablé qui sont plus autour de 70$ par mois.

    Peut-être que les moins riche sont de plus gros consommateur de télévision qui reste somme toute un hobby moins chère que d'aller voir le football ou le Nascar sur place cependant.



  • En fait je crois que DTV offre un meilleur choix de chaînes que les réseaux cablés.
  • Oui il a même du contenu excludif comme nfl sunday ticket:

    DirecTV has had the exclusive rights to out-of-market NFL games since 1994

    J'ai l'impression que c'est leur très gros attrait pour les américains en région câblé ça.
  • Je rebondis que le fait qu'une personne dépense 90$/mois, ce qui est une excellente remarque. L'offre DTV de base est hyper cheap : 140 chaînes à, je crois, 30$ par mois ou dans ces eaux-là.

    Ce que montre la dépense moyenne de 90$/mois, à mon avis, est que le service est très bon et les offres supplémentaires pertinentes. En substance, c'est ce que dit Cap dans sa remarque.

    Toutefois, j'ajoute que DTV est capable de concurrencer n'importe quelle offre cablée de part la portée et les frais de maintenance réduits du satellite (ce qui me fait vraiment penser que la valeur d'un abonné sat est supérieure à celle d'un abonné câble). Ils n'ont pas besoin de baisser leurs prix aujourd'hui, mais pourraient le faire en érodant légèrement leurs marges et en restant très profitables. Toutefois, ils utilisent le "pricing power" de leur franchise autant que possible, ce qui me semble intelligent.

  • Sergio une fois installé j'imagine que 10 ou 20 client satellite change rien puisque tu bombardes tes ondes sur toute la région de toute façon, les frais de maintenance doivent être assez nulle, mais selon l'étude qui parlait du 90$/mois comme abonnement moyen a DirecTV, il affirmait qu'il ne faudrait pas que ça diminue trop parce que chaque nouveau client leur coûtait environ 800$.

    Je ne sais pas si ça amortit les coûts de promotion / ouvertures de comptes ou c'est juste l'installation comme tel cependant.

    Je pourrais retrouver les chiffres exactes si ça intéresse quelqu'un, c'était dans l'étude Morningstar fourni gratuitement au abonné Disnat de desjardins.

  • Pour moi, tout ce qu'ils ont à payer pour l'installation, ce sont les contrats "de masse" avec des gens qui font du fullfilment, comme Multiband. Cela leur permet de générer des économies d'échelle.

    Ce coût veut dire qu'un abonné est rentabilisé en moins de 10 mois en moyenne, et après, c'est tout bénéf moins le coût d'intervention en mode maintenance facturé par les entreprises de fulfillment. Je trouve cela pas mal ma foi...

    Mais pour moi, la façon "cheap" de parier sur la croissance ou le maintien de l'activité de DTV est de miser sur les entreprises du fullfilment, moins sensibles que DTV à sa croissance, et "bénéficiant" entièrement du pessimisme autour de DTV (justement, Multiband semble un bon exemple avec un bénéfice de 7 millions en 2011, un Free Cash de plus de 11 millions la même année car ses amortissements dépassent largement son CAPEX, pour une market cap inférieure à 50 millions à la date d'hier ! J'ai péniblement réussi à en mettre 3% de mon portefeuille car le titre est vraiment très peu liquide) 

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