Délai de remboursement

Pas_77

Bonjour à tous, 

 

J'aimerais
lancer une discussion sur un calcul simple que j'utilise régulièrement dans mes
analyses sur l'évaluation des entreprises. Il s'agit du nombre d'années qu'il
faudrait pour rembourser mon investissement si j'achetais l'entreprise à 100
% (délai de remboursement). Grossièrement on peut l'estimer avec le calcul
suivant : Market cap + dette - l'encaisse (ou fonds de roulement
excédentaire)/bénéfice net moyen des prochaines années normalisées et ajustées pour
la croissance. 

 

Cet
exercice est très sommaire et je le sais, mais j'ai bien l'utiliser comme une
règle du pouce pour les raisons suivantes : 1) il met en relation la valeur de
l'entreprise et son bilan sur une base (debt free, cash free). 2) il pousse à
se questionner sur la croissance de l'entreprise 3) il est facile d'estimer le
rendement espéré sur l'investissement (sommairement bien entendu)  en
faisant le calcul suivant : 72/délai de remboursement. 

 

Attention!
Ce calcul ne prend pas en compte le risque des entreprises qui bien entendu
doit être pris en compte dans l'évaluation d'une entreprise. De plus, il ne
prend pas non plus compte de beaucoup d'autres éléments comme la prime de
contrôle, la liquidité des actions... etc.  

 

Cet
exercice m'a amené à pousse une peu plus loin la réflexion sur la valeur que
j'accorde à la croissance des profits d'une entreprise. La croissance provenant
d'une capacité à augmenter les prix sans perdre de client vaut beaucoup plus
cher que la croissance provenant d'investissement, car elle ne nécessite pas
de capital supplémentaire. Ensuite, la croissance qui offre le plus haut
rendement le capital investit vaut également plus cher le reste des autres
croissances. Bien entendu il faut ajuster en fonction du risque de la
croissance. Bien qu'il soit difficile de quantifier cela, je trouve que
ces réflexions aident à savoir si le PE des entreprises est raisonnable. 

 

Suis-je
le seul à utiliser ce calcul et qu'est-ce que vous en pensez ? 

Jeff

La croissance provenant d'une capacité à augmenter les prix sans perdre de client vaut beaucoup plus cher que la croissance provenant d'investissement

Je ferais attention avec ça.  Medici ont très bien expliqué ce concept dans une de leur capsule précédente.  Lorsqu'une compagnie commence à prendre de la valeur à leur client, ils peuvent faire plus de profit à court terme, mais à long terme si la compétition commence à pointer le bout du nez, l'entreprise va perdre leurs clients et faire perdre éventuellement de la valeur à leurs actionnaires.  Je crois que la meilleure croissance est la croissance organique qui vient du fait que l'entreprise génère tellement de plus value pour leur clients que la publicité se fait de bouche à oreille.

J'ai un bel exemple en tête.  J'entendais une de mes collègues de travail ce midi dire à un autre collègue : J'ai fait ma première commande Amazon cette semaine.  J'ai commandé tel produit qui était pas cher et j'ai pris la livraison gratuite et je l'ai obtenu 1 journée plus tôt que prévu.  J'ai eu une très belle première expérience Amazon.

Voilà une entreprise qui croit parce qu'elle génère de la plus value pour ses clients et à ce que je peux voir, une bonne partie de la publicité se fait de bouche à oreille.

L'opposé de cela serait par exemple Valeant.  L'action est passé de plus de 300$ à 15$.

GroupePretoria

La croissance provenant d'une capacité à augmenter les prix sans perdre de client vaut beaucoup plus cher que la croissance provenant d'investissement

Moi je trouve ça intéressant comme idée.  Un peu le principe "Apple"...

En lien avec ton post, oui j'utilise une technique similaire.  J'aime le niveau de détail de la tienne.  J'aimerais me créer une genre de formule Excel sous ce principe.  Je vais y réfléchir...

Pas_77

@Jeff: Je suis daccord avec toi sur ton point avec le pricing power, et c'est pour cela qu'il est important de bien évaluer la "moat". Pour ce qui est d'Amazone, pour moi, il n'y a pas de doute que c'est une entreprise extraordinaire, toutefois est-ce qu'elle vaut vraiment 300 $ par action ? Je ne sais pas. Définitivement dans la "too hard pile" pour ma part.

@Groupe Pretoria: Est-ce que tu voudrais créer un type de screener ? Si oui,  de quelle manière tu t'y prendrais ? 

Il faut aussi que j'ajoute que je n'ai aucune originalité sur la formule c'est essentiellement la formule du EV/EBIT que j'ai retravaillé. 

ffournier

Salut, 

premièrement, je suis entièrement d'accord à utiliser la valeur de l'entreprise vs la capitalisation boursière de l'entreprise. Plusieurs, moi y compris, vont peut-être sautés trop vite à la conclusion qu'un haut P/E en fait une entreprise chère, mais si 20% de sa capitalisation boursière est en cash net, son nouveau "P/E ajusté" est plus faible. Même chose pour une compagnie endettée, mais cette fois c'est le PE qui monte. Donc, 0 souci pour ton numérateur. 

Par contre, je changerais le dénominateur. Si tu achètes 100% de l'entreprise, c'est les free cash flow que tu vas recevoir. Les free cash flow étaient vraiment ce qui va rester dans tes poches à la fin de l'année, bien je pense que tu serais plus en mesure de trouver les compagnies avec les délais de remboursement les plus courts qui se rapprocheraient à mon avis plus de la réalité. 

MarioP

Pascal ce que tu exprimes dans ton premier message reflète exactement ce que fait Buffett. Au début de sa carrière il recherchait des entreprise pouvant croître les bénéfices sans utiliser de capital. À cette époque il avait plus d'idée que d'argent. C'était le temps de See's Candy, Buffalo News et Coke. 

Maintenant il a plus de capital que d'idée. Il cherche donc des compagnies pouvant utiliser beaucoup de capital avec un retour adéquat (10 à 12%). c'est l'époque Berkshire Energy et BNSF. 

Donc oui je crois que ton approche est valide et pertinente.

L'industrie de l'assurance est un bel exemple où tu peut croître sans investissement. Tu assures des actifs qui prennent de la valeur. assurer une maison de 150 000$ ne coûte pas plus chère que d'assurer une maison de 300 000$ (en frais d'administration). La valeur de la maison passera de 150 000$ à 300 000$ sans que la compagnie d'assurance débourse un sous. La prime aura augmentée et le «float» aussi.

Toutefois cette méthode, comme plusieurs autre façons de faire bien rationnelle repose sur la capacité de l'analyste de prévoir les cashflow à long terme. Contrairement à ce qui se fait à Wall Street, la valeur d'un investissement à long terme ne dépend pas des trois prochain trimestre mais des profits des 10 prochaines années, peu importe lors de quels trimestres il se matérialiseront.

Jeff la réponse de Buffett à ta préoccupation «Lorsqu'une compagnie commence à prendre de la valeur à leur client, ils peuvent faire plus de profit à court terme, mais à long terme si la compétition commence à pointer le bout du nez» : Il faut fixer les prix non pas au plus haut que le client est prêt à payer à court terme mais au prix le plus haut qui ne permet pas à un compétiteur d'être rentable s'il choisi d'investir pour te concurrencer. C'est toutefois très difficile de savoir si une compagnie suit une telle politique. C'est pourquoi je me méfie des compagnie qui ont un ROE de plus de 15%. Tôt ou tard quelqu'un les concurrencera. Une compagnie qui fait 15% dans un secteur plate qui n'intéresse que peu de gens fait un excellent investissement sur plus de 5 ans. Tiens on dirait que je parle de Logistec 

Pas_77

@ffournier Je n'aime pas utiliser les cash flow car il est trop difficile d'évaluer les réinvestissements en immobilisation (CAPEX). Les CAPEX de maintient et les CAPEX de croissance sont difficiles à dissocier et ils ont un impact très différent dans une évaluation à mon avis.

@Mario ; je suis tout à fait d'accord avec toi, il est important de bien évaluer la capacité d'une entreprise à être capable de réinvestir ses profits à des taux de rendement intéressants. Toutefois, ces évaluations sont de natures qualitatives ce qui devient plus difficile à évaluer pour ma part. 

Pour ce qui est des assurances, tu as probablement déjà lu le rapport annuel de Berkshire de 2016, mais pour le bénéfice d'autres lecteurs, j'ai repris 3 paragraphes qui résument très bien cette industrie : 

P/C insurers receive
premiums upfront and pay claims later. In extreme cases, such as claims arising from exposure to asbestos,
payments can stretch over many decades. This collect-now, pay-later model leaves P/C companies holding large
sums – money we call “float” – that will eventually go to others. Meanwhile, insurers get to invest this float for
their own benefit. Though individual policies and claims come and go, the amount of float an insurer holds
usually remains fairly stable in relation to premium volume. Consequently, as our business grows, so does our
float. And how it has grown, as the following table shows:

If our premiums exceed the total of our expenses and eventual losses, our insurance operation registers
an underwriting profit that adds to the investment income the float produces. When such a profit is earned, we
enjoy the use of free money – and, better yet, get paid for holding it. 

Unfortunately, the wish of all insurers to achieve this happy result creates intense competition, so
vigorous indeed that it sometimes causes the P/C industry as a whole to operate at a significant underwriting loss.
This loss, in effect, is what the industry pays to hold its float. Competitive dynamics almost guarantee that the
insurance industry, despite the float income all its companies enjoy, will continue its dismal record of earning
subnormal returns on tangible net worth as compared to other American businesses.

MarioP

@Mario ; je suis tout à fait d'accord avec toi, il est important de bien évaluer la capacité d'une entreprise à être capable de réinvestir ses profits à des taux de rendement intéressants. Toutefois, ces évaluations sont de natures qualitatives ce qui devient plus difficile à évaluer pour ma part. 

Tu peux faire une évaluation quantitative : regarde l'évolution du ROE des 10 dernières années : S'il est stable la compagnie a obtenue un retour équivalent au ROE sur le capital réinvestie; s'il baisse les nouveaux investissement ont un taux de rendement inférieur aux anciens, s'il augmente le taux de rendement des nouveaux investissement est supérieur.

Bien sûr c'est simpliste car il y a plusieurs éléments du contexte à prendre en considérations mais c'est un départ. Toutes les analyses quantitatives concernent le passé. Le plus important c'est de tenter de prédire l'avenir. Tu ne peux pas alors éviter les évaluations qualitatives complètement et c'est pourquoi la marge de sécurité est importante.