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Le mystère Atrium
Il y a un titre que je suis puisque ses fondamentaux sont excellents, mais qui ne lève pas en terme de valeur boursière. J'essaie toujours de comprendre pourquoi sans pour autant y arriver.
Ce titre est celui d'Atrium Innovations. Ils sont fabricants de vitamines et autres produits de la santé et leur principale source de revenus provient de prescriptions pour leurs produits par des médecins. Les produits sont également vendus au détail.
L'entreprise se transige à 4x EBITDA, à 6x le cashflow d'opérations, à 7x les profits et pourtant ses revenus augmentent annuellement à un rythme d'environ 15% dans un marché des produits alternatifs de santé (vitamines) en croissance. L'entreprise a un ratio équité/dette d'environ 50-50 et elle a une politique de rachat d'action active.
J'essaie de découvrir pourquoi une telle entreprise en croissance se transige à de tel ratios sur le marché avant de décider d'acheter.
Réponses
Surtout que l'entreprise croit à un rythme de 25% depuis son entrée en bourse et que ce n'est pas fini.
La meilleure aubaine en ce moment selon moi. J'en ai déjà et je compte acheter la débenture convertible d'ici une semaine.
Comment évoluent les stocks et en-cours ?
Je viens de regarder plus en détail et trois choses me gênent : diminution du ROE au fil des années, augmentation des dettes, et croissance du poste stocks et en-cours (plus rapide que toute autre croissance).
Ainsi, je me dis : soit les manageurs sont des génies incompris en termes d'allocation du capital, et on en verra les fruits à long-terme, soit un dollar investi par le management ne revient jamais entier, et on a affaire à des serial acquéreurs qui vont endetter la société au point que celle-ci finira par crouler sous le poids des dites dettes.
Comme je ne connais pas ces manageurs, je ne sais pas ce qu'il en est. Aujourd'hui, j'ignore si leur croissance sera rentable ou non.
En gros, ils utilisent leur cashflow pour faire l'acquisition de concurrents et consolider le secteur, ou encore pour acheter un fabricant dans un marché nouveau. Ils font l'acquisition à un prix de 5-7x les earnings, puis ils consolident les opérations avec leurs opérations actuelles pour optimiser le rendement.
Ils utilisent leur revolving credit facility pour faire les acquisitions, puis ensuite ils paient l'acquisition avec leur free cash flow. En général, les acquisitions se paient en deux ans, mais par contre permettent d'augmenter les ventes et les earnings.
Au niveau du balance sheet, ils sont comparables avec Proctor and Gamble, c'est à dire que leur valeur réside dans leur marque, leur réseau de distribution, leur présence dans les bureaux de médecins. (66% de la balance sheet de P&G est de l'intangible avec un ratio dette équité de 50-50, pas mal comme Atrium)
Dans le fond, peut-être que la réponse est que la valeur est difficile à capter malgré la croissance continuelle des ventes et du bénéfice (même pendant la crise financière) au fil des années.
En 2012, tu as aussi 200 millions de dettes qui arrivent à échéance, et un refinancement par émission de convertibles a été nécessaire pour s'en acquitter. Autrement, c'était délicat (pour ne pas dire banqueroute) pour Atrium.
Les conditions de financement deviennent de + en + lourdes avec le temps si la dette est payée avec difficulté et que les balances ne sont pas saines. Le ROE toujours en baisse n'arrange pas les choses pour le remboursement de ta dette.
J'ai déjà vu + difficile à capter, seulement, si quelquechose soulève des doutes, j'ai tendance à passer. Il faut vraiment être sûr de ton management dans une société aussi leveragée à mon avis (comme dans une compagnie financière). Si tu es sûr de ton coup, il faut y aller seul et contre tous :-)
Atrium a une facilité de crédit de $325M extensible à $425M qui vient à renouvellement à la fin 2014 (7 nov), donc je sais pas trop si on regarde la même chose ou pas... Ils ont donc $225M potentiel disponible en financement.
La dette n'est pas payée avec difficulté. Le cash flow après paiement d'intérêts et d'impôt est de $55M annuel. Autrement dit, avec des revenus et profits flats, la dette de $200M peut être payée en 4 ans.
L'émission de débentures était pour payer l'achat de Seroval ($110M) qui va rapporter environ 13% de retour sur le prix payé annuellement (et donc en contraste des débentures à 5.75% laisser une marge de profit).
Au niveau du ROE, à presque 14%, c'est quand même assez bien. Le problème c'est que l'argent qu'ils font annuellement (retained earnings) est utilisé par la suite pour développer des projets avec un ROE qui va entre 12-15%, et donc effectivement on peut s'attendre soit à ce que le ROE soit maintenu ou qu'il baisse légèrement tout dépendant des marchés développés.
Enfin, personnellement je trouve qu'un ratio dette-équité de 50-50 est plutôt classique, surtout lorsque l'équité est sous-évaluée (par exemple, le rendement sur l'action est de près de 16% puisque l'action se vend sous la valeur aux livres). Pourquoi est-elle considérée comme aussi leveragée?