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Ingénierie financière
Ok, je me lance dans un sujet que je ne connais et/ou comprends pas trop...à mes risques et périls!
Je viens de lire une nouvelle comme quoi Canadian Tire voulait faire un REIT avec son immobilier pour "libérer" de la valeur, j'ai vu la même chose du côté de Loblaws aussi récemment. Je ne viens pas du monde de la finance, mais ce genre de truc me font bien rire. Je suis sûrement dans le champ, ou alors je combats des paradigmes! Pour moi, que CT ou Loblaws possèdent son immobilier ou en fasse un spin-off, c'est bonnet blanc, blanc bonnet. Je trouve la même chose avec Kraft qui s'est scindé, ou Abbott. L'argument est toujours le même, on va créer de la valeur pour les actionnaires, ce sera plus facile d'évaluer la société, les conglomérats sont toujours mal évalués...
Merde, pourquoi des gens brillants ne sont-ils pas capable de faire la part des choses et de faire une belle moyenne pondérée de la contribution de chaque éléments dans leurs analyses? Une somme des parties, ça revient au même que scinder deux trucs pour pouvoir attribuer des multiples différents, non? Et pourquoi les compagnies se soucient-elles à ce point du cours de leur titres, soyez efficaces, soyez rentables, soyez transparents et le titre finira par refléter la valeur, et sinon, rachetez-en!
En tout cas, je trouve qu'une compagnie X, composée d'une division A et d'une division B, peut bien s'évaluer en faisant la somme de A et B sans avoir nécessairement à la scinder, et des fois il y a même des avantages à être ensemble. C'est moi ou ceux qui profitent le plus dans tout ce cirque, ce sont encore les firmes d'avocats, les institutions financières et tout qui "aident" à réaliser ces passes-passes qui ne construisent aucune valeur dans bien des cas...
Voilà, je ne me suis pas relu, c'est un peu pèle-mêle, mais c'est un peu le sentiment que j'ai à l'égard de ces manoeuvres qui sont parfois bien étranges pour moi!
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Réponses
Ca dépend de la complexité de l'affaire à gérer aussi : Singleton avait scindé Teledyne avant son départ à la retraite en 3 pour assurer sa succession. C'était probablement une bonne idée.
Pour une société qui ne fait rien de génial, cela évite surtout à avoir des arbitrages budgétaires.
Après, on va éviter les débats sur la "brillance" des analystes de Wall Street...
Land Ho!
By Avery Shenfeld
What lessons can we draw from the latest trend in Canadian financial engineering? Taking land and buildings off the balance sheet of virtually any company, and paying rent to a REIT for the use of those assets, would seem to garner a greater up-front payoff on the REIT issue than the market deducts from the value of the company that now has a rent bill to pay. How’s that again?
Finance textbooks would say that such gains shouldn’t be there, even if REITs trade at higher multiples than operating companies. The REITs themselves aren’t generally overpriced; the gap between cap rates (the yields on their real estate assets) and 10-year bond rates is at historically wide levels.
But while the stream of rent payments might be judged a less risky cash flow than the net income of the operating company, the market should then lower the multiple on a company that has to pay rent vs. one that owns its land and buildings outright. In theory, there really shouldn’t be a magical jump in market values associated with spinning out real estate assets, unless there are opportunities to develop that land and boost its returns.
But REITs aren’t really such a special case. One could make the same argument about corporate debt. With spreads narrowing, and sovereign yields very low, companies are tapping the bond market, including the high yield market, to get capital on a cheaper basis than equities could provide.
The real lesson is that markets are simply starving for substitutes to low-yielding government bonds and are paying up for anything that promises a steady income stream. In the process, they are making insufficient adjustments to the equity multiples of companies that are effectively more leveraged by having to pay those income streams, whether to bond holders or their new REIT landlords.
There are more companies that can, and likely will, play this game. Analysts are scouring the list of TSX companies that own real estate and can spin it off. The land rush is on.
But for how long? Bond yields are ultra-low in part because of the heavy buying by central banks. At least for the Fed, the steady drive to lower unemployment rates will, likely sooner than now priced in, take the Fed to the end of QE and a rising fed funds rate. Canadian bond yields will be taken along for the ride. While it will be a long time before we see a return to 4% 10-year rates on Canadian government debt, a 3-handle might be in the cards a year from now.
The message to Canadian CEOs: don’t wait too long to get your own REIT spinoff underway. And for investors, while REITs of all stripes are still a great addition to balanced portfolios today, and have a cushion in cap rates for rising interest rates, further out a premium will be placed on those that can actually grow earnings through development opportunities, relative to those that simply cash in rent cheques.
Mais comme certain l'ont fait remarquer, il y bien sûr des situations où ça peut être profitable. Et des fois juste parce que le marché est stupide et que ça vaut la peine de profiter du fait qu'il est prêt à accorder plus de valeur à des éléments qui se scindent même s'ils valent la même chose ensemble!
En fait, je viens de penser à un truc : la division immobilière peut s'endetter pour se développer peut être à des conditions bien plus favorable qu'au sein d'une compagnie mère. Dans un tel cas de figure, la valeur de la division immo sera alors bien plus grande qu'au sein de l'entité immo + le reste.
J'ai pensé à ça car un de mes managers préféré (si ce n'est mon préféré), John Malone, a redoutablement utilisé cette "arme". Malone a d'ailleurs crée la majorité de sa fortune en faisant un spin-off entre TCI Communications et Liberty Media, puis en faisant des spin-offs de Liberty (dernier en date Starz). Malone a toujours utilisé à merveille la possibilité de leverager à fond les entités séparées, ce qui a crée énormément de valeur. Bien fait, une transaction de spin-off peut changer assez dramatiquement la valeur aussi bien de la mère que de la fille.
C'est un peu le même principe que de créer plusieurs holdings pour ses acquisitions : chaque holding peut être leveragée indépendamment des autres, et ta force de frappe est alors bien plus grande. Vincent Bolloré est un bon spécialiste de la chose.