Constellation Software (CSU)

Liberty

J'étais a l'AGM de CSU cet année, assis dans la première rangée en avant au centre, c'était super d'entendre tout les division managers et le chef du M&A expliquer leurs pensée et répondre a des questions pendant 2 heures. Bien sure, je n'aurais pas pu y aller si j'avais une job normale... J'ai aussi fait une petite rencontre dans un pub le soir d'avant et j'ai rencontré 15 personnes que je connaissais de l'internet (twitter, forums) mais que je n'avais jamais vu en personne. C'était vraiment super de rencontrer tous ces gens, incluant 3 analystes de chez Medici a Montreal, un investisseur de Finlande, un de l'ile de Jersey près de la France, des gars de HF de New York. La moitié de ces gens investissaient pour eux meme a temps plein, ce qui était un ratio plus haut que ce que je m'attendais.

snowball

J'étais a l'AGM de CSU cet année, assis dans la première rangée en avant au centre, c'était super d'entendre tout les division managers et le chef du M&A expliquer leurs pensée et répondre a des questions pendant 2 heures. Bien sure, je n'aurais pas pu y aller si j'avais une job normale... J'ai aussi fait une petite rencontre dans un pub le soir d'avant et j'ai rencontré 15 personnes que je connaissais de l'internet (twitter, forums) mais que je n'avais jamais vu en personne. C'était vraiment super de rencontrer tous ces gens, incluant 3 analystes de chez Medici a Montreal, un investisseur de Finlande, un de l'ile de Jersey près de la France, des gars de HF de New York. La moitié de ces gens investissaient pour eux meme a temps plein, ce qui était un ratio plus haut que ce que je m'attendais.

Intéressant Liberty, 

est-ce qu'il y a des idées/sujets qui furent discutés lors de l'AGA que tu serais ouvert à nous partager ?

snowball

Le titre est cher mais les achats se poursuivent...

Volaris Group, a Constellation Software company, Enters into Agreement to
Acquire a Provider of Insurance Software
TORONTO, ONTARIO, JULY 19, 2017 – Constellation Software Inc. (“Constellation”) (TSX: CSU)
today announced that its wholly-owned division Volaris Group (“Volaris”) has entered into an
agreement to acquire a provider of Insurance software. 

snowball

Ralph Garcea

And then, I guess, lastly, you’ve done 28 deals the first half, you have got this increased bandwidth now, I mean, should we look at your modeling sort of 50 to 60 deals through the second half? Or how does the pipeline looking, can you give a range, I guess, of the deals for the second half?

Bernie Anzarouth

I can’t give a range. It so difficult to tell. All I know is that everyone is extremely busy looking at a lot of potential acquisitions and it is impossible to predict whether or not those acquisitions will close.

Mark Leonard

Just to give you some color on that impossibility of prediction. We have a sort of funnel of acquisition prospects and we can add that up, we’ve figured out how to use that function in Excel. And we do so periodically and I went back and looked at those totals that we had over time. And the amount of acquisitions we actually closed during those periods. And I found the correlation between our funnel and the actual acquisition closed was zero. And not just zero it was so close to zero that I’m thinking of commercializing our sales funnel as a random number generator.

philrancourt

Lol ! Du grand Mark Leonard !

snowball

"I have nothing to add"

Constellation Software’s Harris Division Completes Acquisition of Electronic Medical Record,
Practice Management and Medical Billing Software Provider 

Toronto, Canada, September 5, 2017 – Constellation Software Inc. (“Constellation”) (TSX:CSU), today
announced its wholly-owned division N. Harris Computer Corporation (“Harris”) has acquired the
business of Amazing Charts, LLC (“Amazing Charts”), a business providing Electronic Medical Record
(EHR), Practice Management (PM) software and Medical Billing services to primary care and specialty
outpatient practices. Amazing Charts is an affordable and easy to use solution for independent
physician-owned practices. Nearly 4,000 medical practices (20,000 clinicians and office staff) are using
Amazing Charts throughout the U.S. and abroad to enhance patient care and improve practice
operations. 

snowball

T3

http://www.csisoftware.com/wp-content/uploads/2017/10/CSI-Press-Release-Q3-2017-Final.pdf

GroupePretoria

Pour une fois les chiffres sont bons mais pas à couper le souffle non?

snowball

Pour une fois les chiffres sont bons mais pas à couper le souffle non?

Est-ce que ta perception repose sur des faits en particulier ? 

GroupePretoria

Faible augmentation des profits et diminution des ventes dans 2 secteurs

snowball

Faible augmentation des profits et diminution des ventes dans 2 secteurs

À mon avis il faut utiliser les cash flow d'opération sur plusieurs trimestres pour avoir une meilleure représentation. Dans le dernier trimestre il y avait plus de dépréciation/amortissements que de profits nets. 

Kicking_Tires

La profitabilité a légèrement été affectée par une majoration du prix d'acquisition pour une compagnie qui avait mis une clause de performance.C'est positif car ca se récupère à long terme. Les acquisitions pour le trimestre sont à des multiples comparables aux trimestres antérieurs et sont dans des champs complémentaires aux autres activités à part des nouveaux créneaux tel que les télécommunications et l'ingénierie. L'environement reste quand même difficile, avec des nouveaux compétiteurs essayant de cloner la recette de CSU et aussi des évaluations déraisonnables. Les grosses cibles font peur avec un niveau d'endettement alimenté apr des prêteurs non-traditionnels. Des discussions sont en cour pour le marché japonais avec l'espoir d'un déblocage éventuel. La croissance organique n'est pas délaissée pour autant et chaque division à des initiatives en ce sens. Les équipes de gestion d'acquisition sont complètes. C'est pas mal ce que j'ai retenu de l'appel conférence. J'aime bien le ton discipliné de l'équipe de Leonard.

sammik

Je suis en train de lire les derniers rapports annuels de constellation. Je suis tout comme vous très impressionné par Mark Leonard, j'ai rarement lut des lettres aux actionnaires aussi éclairantes et aussi honnête. Cela rappel Buffet. 

Dans la lettre de 2015, dans la section: Great companies are not always great stock, Leonard fait la comparaison entre la performance fondamentale de JKHY entre 2000-2010 et sa performance boursière pendant les mêmes années. La performance fondamentale est exceptionnelle, la performance boursière l'est moins. Il dit que c'est à cause du prix de l'action qui était extrêmement trop élevé en 2000. 

Il fini en disant: When really good companies start trading at 5 and 6 times revenues, it’s time to start worrying. I hope our shareholders are never in that position. Constellation se transige justement à 5.2x ses revenues.

De plus, dans la lettre de 2016, il dit: The
internal execution issues upon which we currently focus are: Maintaining
investment discipline, avoiding overhead creep, and increasing our investment
in growth, both organic and acquired. Even if we execute superbly on the first
two, it is difficult to foresee consistent multiyear growth in intrinsic value per
share (assuming that dividends are reinvested) that exceeds 10% to 12%.

Ma question: CSU est probablement une des plus belles
entreprises sur la marché canadien (sinon la plus belle), avec un dirigeant
exceptionnel. Avec les perspectives et le prix de l’action, croyez-vous que CSU est
vraiment un si bon investissement, dans un horizon de 5-10 ans? 

sammik

En lisant rapidement les commentaires sur ce forum de constellation, je me rends compte que je ramène le même argument que depuis 2013 pour être réticent à prendre position, malgré que la compagnie soit exceptionnelle (le fait que le titre est trop cher). Mais je me questionne tout de même fortement, la croissance des dernières années étant impossible à atteindre (selon les paroles de M.Leonard).

Liberty

Sammik, 

Mr. Leonard aime bien reduire les attentes, ce qui est très sage de sa part.

Il faut penser a ce que l'on compare. Bien sur CSU ne veux pas acheter des petites VMS a 5-6x revenues. Ces petites compagnies n'ont generallement pas beaucoup de croissance et peu d'option pour re-investir le capital généré. Leurs marges sont aussi habituellement plus basses que CSU, car elle n'ont pas toute l'expertise pour optimiser...

CSU a une methode prouvé de reinvestir le capital a haut ROIC et a des marges qui continuent a grimper (meme si ce n'est pas un objectif, ca arrive probablement a cause du focus sur le ROIC vs organic growth chez les business units), etc. Cette business ne devrait pas etre évalué comme un petit VMS.

Je crois que les multiples de revenues ne sont pas les plus éclairants. Je regarderait plutôt le multiple de free cash flow (n'oublie pas que les rapports sont en USD mais l'action est en CAD, alors il faut convertir).

sammik

JKHY, la compagnie avec  laquelle M. Leonard comparait constellation, est une HPC (high-performance conglomerate), donc une compagnie exemplaire et non une petite VMS. 

C'est certain que les free cash flow sont toujours un meilleur indicateur et a 30-35x, avec la croissance passée, c'est pas très cher. 

Je suis d'accord avec toi que c'est sage de réduire les attentes. Rare sont les dirigeants qui font ça! 

Ça m'a par contre alerté qu'il donne des multiples exactes de ventes que lui trouvait exagéré.

sammik

Après vérification des taux de change, ils étaient bien entré dans mes calculs, le ratio est bien 5.2x les ventes en ce moment. 

Liberty

Il parlait d'acheter JHKY durant la bulle dot com, ce qui n'est définitivement pas le cas avec CSU en ce moment.

De memoire, je me rappelais que le commentaire sur 5-6x revenue était sur les prix élevés qu'ils voient en ce moment lorsqu'ils tentent de faire des acquisitions VMS, pas sur JKHY, mais il est possible que je me trompe.

Je n'ai pas fait le calcul récemment, mais les dernières fois que j'ai regardé, le prix de CSU en FCF était entre 20-25x FCF. Je ne suis pas sur comment tu arrives a 30-35x, mais je n'ai pas vu ce multiple pour CSU.

sammik

Oui c'est près de 25x, je me suis trompé sur celui-là.

Liberty

Il mentionne que JKHY se vendait a 60x adjusted net income a l'époque, ce qui est pas mal plus cher que CSU en ce moment (moins de 30x ANI).

sammik

J'en suis conscient, il y a un monde de différence entre les 2. 

ffournier

Je pense que nous sommes, pour la majorité, tous d'accord avec le caractère exceptionnel de l'entreprise. 

Ce que je me pose comme question, c'est dans un contexte de no-bubble disons, est-ce que d'autres entreprises exceptionnelles ont déjà eu des évaluations un peu riches, mais qui se sont avérés tout de même de bon investissement. 

Si on prend Berkshire (ou Couche-Tard, ou Apple, Google ou peu importe, votre favori) disons (et là, n'interpréter pas ça en disant que je pense que je considère que CSU va faire aussi bien que Berkshire), mais disons dans le temps, lorsque Berkshire valait 5-10-15 milliards, est-ce que c'est arrivé que son évaluation soit (trop) élevé et quelqu'un aurait pu prendre la décision de la vendre dans ce contexte (on connait la suite, la décision n'aurait pas été la meilleure).

Par contre, avec ça, je vous dirais qu'il faut vraiment être certain des caractéristiques exceptionnelles de l'entreprise.

MarioP

Berkshire n'a jamais dépassé 2x la valeur au livre et n'a jamais été surévaluer à mon avis. 

Je pense que tout le monde est d'accord que Amazon a eu une croissance extraordinaire. Durant la bulle techno, l'action a atteint un sommet vers 1 nov 1999 ce 85$ ce prix a été dépassé...en septembre 2007 soit 8 ans plus tard malgré la progression constante de la business. L'action a atteint un creux de 5,97$ en septembre 2001

https://finance.yahoo.com/quote/AMZN?ql=1&p=AMZN

Fairfax financial est un exemple hors bulle alors qu'elle a value 3x la valeur au livre et qu'elle est maintenant à 1,4 environ.

Tu peux aussi regarder Valeant qui semble vouloir survivre et reprendre de la croissance mais qui n'aura plus les évaluations qu'elle avait. 

Tant que l'entreprise reste exceptionnelle il y a peu de chance que le multiple baisse rapidement. Au pire il y a stagnation du prix comme on observe chez couche-tard depuis 2 ans.

Le problème c'est que lorsque la compagnie devient simplement une bonne compagnie après avoir été exceptionnelle et qu'elle a bénéficié d'un bon ratio tu peux perdre plus de 50% rapidement.

Regarde le graphique de AGF.

https://finance.yahoo.com/quote/AGF-B.TO?p=AGF-B.TO

Les compagnie de fonds mutuels avaient une croissances exceptionnelles au début 2000 et avaient un multiple des BPA en accord. L'arrivée des fonds indiciels puis des fonds négociés en bourse a vraiment détruit leur profitabilité. Regarde le déclin rapide 2007 alors que les BPA et le multiple baisse en même temps. Éviter les évaluation trop riche c'est une marge de sécurité qui te permet de limiter tes pertes. Si tu tente d'évaluer divers scénarios possibles pour une compagnie, tu dois prévoir qu'une baisse de rentabilité sera accompagné d'une baisse du multiple, ce qui augmente ta perte. Malheureusement la plupart des investisseurs ne veulent pas envisager que leur compagnie soigneusement choisi peut aller mal. 

Évidemment la définition d'une évaluation trop riche est aussi variante, surtout en fonction des taux d'intérêts.

ffournier

Berkshire n'a jamais dépassé 2x la valeur au livre et n'a jamais été surévaluer à mon avis. 

Je pense que tout le monde est d'accord que Amazon a eu une croissance extraordinaire. Durant la bulle techno, l'action a atteint un sommet vers 1 nov 1999 ce 85$ ce prix a été dépassé...en septembre 2007 soit 8 ans plus tard malgré la progression constante de la business. L'action a atteint un creux de 5,97$ en septembre 2001

https://finance.yahoo.com/quote/AMZN?ql=1&p=AMZN

Fairfax financial est un exemple hors bulle alors qu'elle a value 3x la valeur au livre et qu'elle est maintenant à 1,4 environ.

Tu peux aussi regarder Valeant qui semble vouloir survivre et reprendre de la croissance mais qui n'aura plus les évaluations qu'elle avait. 

Tant que l'entreprise reste exceptionnelle il y a peu de chance que le multiple baisse rapidement. Au pire il y a stagnation du prix comme on observe chez couche-tard depuis 2 ans.

Le problème c'est que lorsque la compagnie devient simplement une bonne compagnie après avoir été exceptionnelle et qu'elle a bénéficié d'un bon ratio tu peux perdre plus de 50% rapidement.

Regarde le graphique de AGF.

https://finance.yahoo.com/quote/AGF-B.TO?p=AGF-B.TO

Les compagnie de fonds mutuels avaient une croissances exceptionnelles au début 2000 et avaient un multiple des BPA en accord. L'arrivée des fonds indiciels puis des fonds négociés en bourse a vraiment détruit leur profitabilité. Regarde le déclin rapide 2007 alors que les BPA et le multiple baisse en même temps. Éviter les évaluation trop riche c'est une marge de sécurité qui te permet de limiter tes pertes. Si tu tente d'évaluer divers scénarios possibles pour une compagnie, tu dois prévoir qu'une baisse de rentabilité sera accompagné d'une baisse du multiple, ce qui augmente ta perte. Malheureusement la plupart des investisseurs ne veulent pas envisager que leur compagnie soigneusement choisi peut aller mal. 

Évidemment la définition d'une évaluation trop riche est aussi variante, surtout en fonction des taux d'intérêts.

Super intéressant comme réponse, merci beaucoup. Notamment "Malheureusement la plupart des investisseurs ne veulent pas envisager que leur compagnie soigneusement choisi peut aller mal. " J'ajouterais même, mais ce n'est pas évident à trouver, qu'on évalue probablement également mal les faiblesses de ces mêmes entreprises durement choisies. 

Si nous avions à faire l'exercice, quelles seraient les faiblesses de CSU ? 

MarioP

Je suis loin d'être un expert de CSU parce que je ne l'ai pas étudié. J'ai travaillé tout ma carrière en informatique et j'ai tellement vu de changement que j'ai décidé que je n'investirais jamais dans une compagnie qui peut se retrouver en concurrence avec Google, Apple ou Oracle. Pour CSU j'ai probablement tord mais je m'en passe. 

Je te propose un petit exercice. Fait une liste de logiciels que tu utilisais il y a 10 ans et une autre de ceux que tu utilises aujourd'hui. Y a-t-il beaucoup de survivants?

Un autre risque pour CSU est l'apparition de concurrents pour acheter les logiciels de niche. Tout le monde connais leur succès et savent que même s'ils paient 15% de plus pour les achats ils vont faire de l'argent et ça va devenir plus difficile pour CSU.

snowball

Je suis loin d'être un expert de CSU parce que je ne l'ai pas étudié. J'ai travaillé tout ma carrière en informatique et j'ai tellement vu de changement que j'ai décidé que je n'investirais jamais dans une compagnie qui peut se retrouver en concurrence avec Google, Apple ou Oracle. pour CSU j'ai probablement tord mais je m'en passe. 

Je te propose un petit exercice. Fait une liste de logiciels que tu utilisais il y a 10 ans et une autre de ceux que tu utilises aujourd'hui. Y a-t-il beaucoup de survivants?

C'est une des raisons pourquoi je suis actionnaire de CSU. Les VMS offrent des solutions à des clients qui doivent les utiliser pour demeurer en opération. 

ffournier

Je travaille également en informatique, le gros changement c'est le
cloud, il y a 10 ans, des versions cloud d'office ça n'existait pas,
sinon le mobile a également changé beaucoup de chose.

Le truc que je trouve intéressant avec ces géants là, oui ils ont leur propre produit, mais ils offrent également des outils de développement. Combien d'entreprises dépendent des technologies de développement de Microsoft ou de bases de données d'Oracle. L'informatique aujourd'hui, il y en a partout, Google, Apple, Microsoft ne peuvent pas répondre à tous les besoins de tous les secteurs d'activité... ces derniers créent les outils pour y répondre.

Faut jamais dire jamais, mais je ne vois pas à court-moyen terme Microsoft (ou peu importe) se lancer dans le développement logiciel spécialisé de gestion de chaîne d'approvisionnement, ou de simulations de découverte de médicaments, ou de gestion de système 911, de plateforme de trading, de gestion de relevés de notes à l'école, de gestion de patients dans les hôpitaux, de simulations de fluides. etc.

CSU n'a pas de search engine, n'a pas de système d'opérations, n'a pas de téléphone ni même de compagnies qui fait des bases de données, mais toutes ses compagnies en utilisent probablement un sinon plusieurs!

Microsoft a 120 000 employés, mais combien il y en a qui travaillent avec ses technologies, des millions. C'est donc selon moi inévitable qu'il y est de plus en plus d'entreprises technologiques, mais tout le développement ne se fera pas dans les grosses compagnies, il y a juste trop de besoins maintenant.

snowball

CSU mentionnait dans la notice annuelle avoir 35 000 entreprises de software dans sa base de données. Cela laisse de la place pour des acquisitions passablement. 

L'enjeu c'est plus l'évaluation. Comme Liberty le disait il faut utiliser les cash flow mais au prix actuel ce n'est pas une aubaine.

MarioP

Oui il y aura de plus en plus de compagnie qui vont développer des logiciels. Mais je ne crois pas être capable d'évaluer des gagnants à long terme dans ce secteur.

Voici un magnifique exposé de Warren Buffett devant un groupe de dirigeants d'entreprise multi nationales.

http://csinvesting.org/wp-content/uploads/2015/05/Buffett_on_1999_Stock_Market_-_Fortune_Article-2008-Market-Call.pdf

Le contenu en rapport avec ce qu'on parle est au début de la page 2 sur l'industrie automobile.

Jeff Bezos était dans l'assistance et il a demandé à Buffett une copie de la liste des manufacturiers. Il a donné une entrevue très intéressante suite à la conférence mais je ne l'ai pas retrouvée.

Après ce message je cesse de polluer les discussion sur CSU ;0)

philrancourt

Il faut faire la différence entre les logiciels et plateformes "grand publics" des Apple, Microsoft et Google avec les logiciels spécifiques à des industries.

Contrairement à votre traitement de texte, il y a de très forte chance que les logiciels qui servent à la gestion de votre hôpital ou de votre bibliothèque municipale soient exactement les mêmes qu'il y a 10 ans. Ce sont des systèmes nichés qui coûtent des centaines de milliers de dollars en licence et qui nécessitent des projets d'implantation dépassant souvent le million de dollars. C'est très coûteux pour une organisation de changer ce genre de système et un conseil d'administration n'approuvera pas ça sans de très bonnes raisons.

De plus, les processus administratifs sont souvent calqués sur les fonctionnalités du système en place... Le remplacer par un autre entraîne souvent une revue des processus (avec son lot de pleurs et de grincement de dents pour le personnel...) Ça n'a pas grand chose à voir avec le fait d'utiliser google doc plutôt que Word ou de changer son Android pour un iPhone....

À titre personnel, j'ai commencé ma carrière en 1999 en travaillant pour un éditeur logiciel québécois de systèmes de gestion de bibliothèques. On avait la bibliothèque nationale du Québec comme client. J'ai quitté cette compagnie il y a bien longtemps mais je remarque qu'elle est toujours un fournisseur de la BAnQ. Et je ne crois pas que ce soit exceptionnel dans ce domaine qui est très mature et où une firme américaine, SirsiDynix, a consolidé une grande partie du marché.     

Constellation possède des centaines de systèmes de la sorte pour diverses industries. Elle n'a pas de dépendance envers un client ou même envers une industrie spécifique. C'est vraiment ça la force de cette compagnie et c'est pourquoi je trouve que c'est un des titres de mon portefeuille les plus difficiles à démolir  !

Le seul risque que je vois est que la société devienne moins bien gérée mais c'est un risque qui s'applique à pas mal toutes les sociétés.