Évaluation d'entreprises

iSmile

Ce fil de discussion m'a été suggéré par MarioP et j'ai trouvé que c'était une excellente suggestion. Je lance donc la discussion.

Comme propriétaire d'une micro-entreprise depuis plus de 20 ans, j'ai compris assez vite que ce qui compte vraiment dans mon cas c'est le cash qui reste en bout de ligne. Je saisis donc très bien l'importance des free cash flows.

Pourtant, même sur ce forum, on a plutôt tendance à évaluer avec les BPA. Même dans les états financiers les FCF ne sont pas donnés directement.

Qu'en pensez-vous. Y a t-il des cas où vous préférez utilisez l'un plutôt que l'autre?

pbergeronbelanger

En théorie, nous devrions utiliser les FCF dans nos évaluations. Cela dit, si le marché dans son ensemble préfère utiliser un multiple du BPA, de par sa plus grande simplicité, il faut en tenir compte. Personnellement, je calcule la "valeur" d'une compagnie avec les FCF (si je voudrais acheter 100% de l'entreprise) et son "prix au marché potentiel" avec un multiple du BPA (si je voudrais vendre mes actions sur le marché).

Voici un extrait d'une discussion que j'ai eu sur un autre forum:

"Le plus important à comprendre avec le ratio PE ou Cours-Bénéfice, c'est que c'est le ratio le plus utilisé par les différents intervenants sur le marché. Donc, si par une autre approche, on peut en déduire que ce ratio ira en s'améliorant dans le futur, et dans quelle mesure, alors on peut aller chercher un avantage.

L'idée n'est pas de dire que l'on ne devrait pas utiliser ce ratio mais plutôt de comprendre ses imperfections et ses limites pour ne pas prendre une mauvaise décision sur sa seule analyse.

Par exemple, l'histoire a démontré qu'il peut être justifié de payer un ratio Cours-Bénéfice élevé pour une excellente compagnie avec des avantages compétitifs durables et qui croît son capital à un rendement élevé. Or, les investisseurs dits de valeur ou value investors qui ne veulent pas payer plus de 10x les profits et qui vendent dès que l'évaluation dépasse 20-25x les profits se privent de rendements intéressants ainsi car: i) ils sous-estiment le pouvoir de composer son capital à un rendement élevé sur plusieurs années et ii) ils se font aveugler par un ratio dont l'horizon est à court terme (on calcule généralement le ratio PE des 12 derniers mois ou espéré des 12 prochains mois).

J'ajouterais que ce n'est pas pour rien que le ratio Cours-Bénéfice moyen peut varier selon l'industrie, le secteur ou la croissance. C'est qu'il est un "mélange" de plusieurs facteurs/variables et c'est la compréhension de ces facteurs/variables qui permet d'aller chercher un avantage sur ceux qui se contentent de cette simple règle du pouce."

polangevin

Chaque secteur, chaque industrie a des indicateurs économiques différents qui permettent de baser son évaluation. Il ne faut pas chercher à identifier un indicateur universel pour tout type d'entreprise mais plutôt chercher à cibler les bons indicateurs une entreprise à la fois sur une base séparée. Par exemple, dans les cas où la dépréciation des actifs ne traduit pas bien la réalité économique d'une entreprise, il faut nécessairement se tourner vers les cashflows...

iSmile

J'entend souvent dire que le métrique d'évaluation des banques c'est la valeur aux livres. Qu'est-ce qui justifie cela?

polangevin

iSmile, tu fais référence à la croissance de la valeur aux livres ou bien le ratio Price To Book?

Si tu fais référence à la croissance, je pense que ça peut être un bon indicateur pour une banque qui a la majorité de ses revenus dans les prêts traditionnels et dont le underwriting est constant au fil des ans. Cela donne une bonne idée de la croissance qui peut être obtenue à long terme peu importe la variation positive ou négative de la marge d'intérêt nette à court terme.

En ce qui concerne le price to book, j'ai rarement utilisé ce genre de métrique pour évaluer une entreprise.

iSmile

Si tu n'utilise pas le Price to book pour les banques alors tu utilises quoi po?

MarioP

Ça serait amusant de pouvoir tout réduire à un seul ratio. Pour les banques, il faut d'abord comprendre que les banques ne sont pas toutes égales. Au canada il y en a 5 grosses et 3 ou 4 plus petite. Aux USA il y en a des millier. Un géant comme Wells Fargo ou Vank of América ne s'évalue pas comme une petite bank du Midwest. Elles n'ont pas les mêmes activités. 

Comme pour toutes les compagnies il faut comprendre comment ils font leur argent. Pour bien comprendre ce que ça signifie, dans le rapport de Berkshire publié aujourd'hui Buffett explique comment une compagnie d'assurance fait sont argent aux pages 8 et 9. 

Les activités de base d'une banque sont de recevoir des dépôts et de faire des prêts. La banque fait sont profit par la différence entre le taux payé sur les dépôt et celui sur les prêts. Donc que les taux soient hauts ou bas n'affecte pas cette composante de la profitabilité. 

Ensuite il y a les mauvaises créances. Elles sont affectées par les taux. plus les taux sont haut plus il y a de mauvaises créances. 

À partir de ces 2 constats on voit que les banques préfèrent des taux bas.

Malheureusement peu de banques se contente de ces activité aujourd'hui. Les banques canadiennes ont acheté les maison de courtages, vendent de l'assurance hypothécaire, gère des fonds mutuels.

En plus une grande partie de leur revenus provient des frais chargé aux clients.

Plus compliqué c'est les produits dérivés.

etc

Donc pour moi les banques c'est dans le trop compliqué à évaluer sauf si c'est une petite banque avec des opération de base. Je laisse les grosses aux professionnels.

Je dois partir, je reviendrai plus tard sur le sujet 

polangevin

J'évalue d'abord et avant tout le management. Notamment, les provisions à l'état des résultats et les radiations pour voir si elles sont le reflet des provisions. Ensuite, je regarde l'efficience de la banque, la composition de ses dépôts, son coût de capital et la croissance de ses prêts. Je regarde les profits par action avant les provisions et les impôts. Je regarde le ROE et le levier de la banque en question. 

À la fin de la journée, on achète pas la «book value» d'une banque. On achète ses profits futurs alors il faut trouver les meilleurs indicateurs qui permettent d'estimer ses profits normalisés et le rythme de croissance probable de ces profits.

iSmile

Pour moi c'est effectivement compliqué les banques.

snowball

Ça serait amusant de pouvoir tout réduire à un seul ratio. Pour les banques, il faut d'abord comprendre que les banques ne sont pas toutes égales. Au canada il y en a 5 grosses et 3 ou 4 plus petite. Aux USA il y en a des millier. Un géant comme Wells Fargo ou Vank of América ne s'évalue pas comme une petite bank du Midwest. Elles n'ont pas les mêmes activités. 

Comme pour toutes les compagnies il faut comprendre comment ils font leur argent. Pour bien comprendre ce que ça signifie, dans le rapport de Berkshire publié aujourd'hui Buffett explique comment une compagnie d'assurance fait sont argent aux pages 8 et 9. 

Les activités de base d'une banque sont de recevoir des dépôts et de faire des prêts. La banque fait sont profit par la différence entre le taux payé sur les dépôt et celui sur les prêts. Donc que les taux soient hauts ou bas n'affecte pas cette composante de la profitabilité. 

Ensuite il y a les mauvaises créances. Elles sont affectées par les taux. plus les taux sont haut plus il y a de mauvaises créances. 

À partir de ces 2 constats on voit que les banques préfèrent des taux bas.

Malheureusement peu de banques se contente de ces activité aujourd'hui. Les banques canadiennes ont acheté les maison de courtages, vendent de l'assurance hypothécaire, gère des fonds mutuels.

En plus une grande partie de leur revenus provient des frais chargé aux clients.

Plus compliqué c'est les produits dérivés.

etc

Donc pour moi les banques c'est dans le trop compliqué à évaluer sauf si c'est une petite banque avec des opération de base. Je laisse les grosses aux professionnels.

Je dois partir, je reviendrai plus tard sur le sujet 

@Mario : Depuis le temps qu'on entend Stumpf et Moynihan
affirmer que des taux supérieurs contribueront à une meilleure rentabilité... je suis surpris de ton commentaire à l'effet que les banques préfèrent des taux bas.

 

MarioP

Il est possible que maintenant les taux soit tellement bas que les banques ont de la difficulté à avoir des dépôts. Les dépôts sont leur source de financement la moins coûteuse. 

J'ai quand même l'impression qu'une hausse de taux de 2% pourrait être désastreuse pour les hypothèques des acheteurs de maison imprudents.

polangevin

MarioP, les grandes banques américaines n'ont absolument aucune difficulté que ce soit de collecter des dépôts actuellement... c'est plutôt l'inverse.

Il y a beaucoup de bénéfices à des taux plus hauts. D'abord, quand les taux commencent à remonter, c'est que l'économie va bien et cela se reflète sur la business bancaire en entier (autant le interest income par un volume de prêts plus élevé que le non interest income). Ensuite, quand les taux sont bas comme ils le sont actuellement, les taux sur les prêts ont tendance à baisser plus rapidement que le coût des dépôts, on le remarque clairement car les grandes banques subissent des compression sur leur marge d'intérêt nette depuis longtemps. Au niveau actuel, les dépôts ne coutent à peu près rien aux banques alors il est difficile de payer moins que rien. Et finalement, les banques ont énormément de liquidités qui pourraient être mis à profit dans plus de prêts si les conditions de marché étaient plus favorables. Présentement ces liquidités rapportent très peu.

GuillaumeA

À partir du Cashflow, vous le comparé à quels multiples, variables ou critères pour arriver à une estimation de la valeur de l'entreprise (juste, actuel, intrinsèque, etc.) ? 

Dépendamment des secteurs, je sais que vous avez probablement chacun vos techniques, mais quel son vos chouchoux ?

polangevin

Ce n'est pas une question de chouchou ou de rejets. Chaque industrie à ses indicateurs qui traduisent leur propre réalité. On ne réussit à déterminer ces indicateurs que lorsqu'on comprend le modèle d'affaires de l'entreprise en question. Donc, c'est du cas par cas.

iSmile

Le problème avec les FCF c'est qu'ils varient généralement beaucoup plus que les bénéfices, ce qui les rends plus difficilement prévisibles.

Je remarque que l' EBITDA est souvent utilisé.

InvestisseurPatient

L'évaluation d'entreprise est en même temps une science et un art. Le problème avec tout ce qui a rapport à actualiser, c'est que le gros de valeur provient du futur lointain qui est assez dure à estimer avec certitude; à des degrés de difficulté différents dépendent des industries. Si j'évalue Couche-Tard, quel sera l'impact sur ses cash flows si un jour, dans 20-30 ans, si tous les voitures fonctionnent à l'électricité?

MarioP

Pour moi l'EBITDA est encore un truc qui simplifie trop la réalité. Si tu utilise l'EBITDA pour comparer deux entreprises, tu fais disparaître des composantes importante de la vie à long terme de l'entreprise. Par exmple deux compagnies minières. Une exploite des gisements à ciel ouvert et demande 1M$ d'investissement par mine. l'autre exploite des mines à 1km de profondeur et demande 5M$ d'investissement pour la même production que la première. Les coûts d'investissements sont capitalisables et sont passé progressivement à la dépense via l'amortissement. Tu arrives au même EBITDA pour les deux mais le FCF est très différent. 

Certains analystes utilisent les EBITDA car si tu analyses après la construction de la mine, les coûts de construction sont déjà fait et tu ne regardes que le cash flow produit. Toutefois après 5 ans d'exploitations l'infrastructure demandera de l'entretien. Crois-tu que l'entretient d'une infrastructure de 5M$ coûtera la même chose que celle d'une infrastructure de 1M$? 

Quand tu investis pour le long terme tu achètes les FCF. Si tu n'as pas une idée de ce qu'ils seront sur 5 à 10 ans tu ne sais pas ce que tu achètes.

Le calcul des FCF n'a pas besoin d'être précis. Une approximation suffit.

Lors d'une assemblé de berkshire quelqu'un a posé une question à Buffett sur le calcul des FCF. 

 (Je paraphrase la réponse)

Charlie : Je ne t'ai jamais vu calculer ça!

Warren : Il y a des choses qu'on ne fait qu'en privé...Sérieusement l'estimation des FCF est un concept essentiel mais le calcul précis n'est pas nécessaire. Si vous avez besoin de calculer pour savoir si les FCF justifient un investissement alors c'est que la valeur n'est pas assez évidente. Vous n'avez pas de marge de sécurité.

Prenons Grenville comme exemple. Ils prévoient obtenir 25% annuel de retour brut par investissement.

J'ai regardé les frais d'opérations et je crois qu'ils seront de 2M$ par années. Si je pense qu'ils peuvent investir 50M$ pour des revenus de 12,5M par années sans immobilisation importante et 2M$ de frais d'exploitation. J'obtiens 10 m$ de bénéfices récurrent pour 50M$ d'investissement qui est pratiquement du FCF. 20% de rendement si j'achète à la valeur au livre. Pour obtenir mon 15% qui est ma cible je dois payer moins de 1,3x.

la valeur au livre.

Est-ce que le revenus sera de 10M$ tous les ans? probablement pas mais c'est la moyenne qui compte. Personnellement ce petit calcul me suffit pour voir si les FCF justifie un investissement et à quel prix. 

Mais c'est loin d'être la fin du travail. Il faut maintenant voir si c'est réaliste de penser qu'ils peuvent investir 50M$ à ce rendement. C'est ici qu'intervient l'analyse des avantages compétitifs. Quel est le paysage compétitif? Qu'est-ce qui empêche une autre compagnie d'offrir un financement comparable avec des frais équivalent à 20% du montant investit plutôt que le 25% de GRC? 

Puis l'analyse des dirigeants. Les dirigeants sont-ils honnêtes? Vont-ils gérer dans les meilleurs intérêts de l'ensemble des actionnaires ou tenter de s'enrichir au détriment des petit actionnaire? 

Que les FCF soient de 8M ou 12M risque d'avoir beaucoup moins d'impact sur la valeur a long terme que la réponse aux questions qualitatives. 

Sam

Le problème avec les FCF c'est qu'ils varient généralement beaucoup plus que les bénéfices, ce qui les rends plus difficilement prévisibles.

Je remarque que l' EBITDA est souvent utilisé.

C'est justement pour cette raison que les FCF sont plus intéressants que les bénéfices. Les directions ont tendances à lisser les bénéfices pour plaire aux marchés financiers. Les FCF sont plus difficiles à manipuler car ils reposent sur l'étude du compte bancaire. Plus difficile de masquer une dépense qui a entraîné une sortie de fonds que de jouer sur les règles de l'amortissement comptable ou de devancer une livraison d'une journée pour atteindre ses chiffres de BPA et de ventes qui ont été fixés par wall street. Les FCF nous donnent une vraie image de la réalité et rien ne t'empêche de les lisser si l'entreprise a investi massivement pour l'ouverture d'une 2e usine une année et n'a rien investi l'année suivante. 

Investir est un art. Si on n'avait qu'à pluguer les chiffres dans un modèle pour réussir, on serait tous riche. 

polangevin

Le problème avec les FCF c'est qu'ils varient généralement beaucoup plus que les bénéfices, ce qui les rends plus difficilement prévisibles.

L'EBITDA peut être bien mais c'est rarement le cas. Pour que ce soit le cas, il faut que les investissements dans le fonds de roulement de l'entreprise ne connaissent pas de croissance même si l'entreprise croit ses revenus. Ensuite, il faut que les charges de dépréciations et d'amortissements soient assez semblables aux capex et enfin, il faut que l'entreprise ne joue pas trop avec sa structure de capital. Une entreprise qui finance son EBITDA par une augmentation du levier financier verra éventuellement la croissance de ses EBITDA ralentir lorsque l'ajout au levier cesse d'être possible.

GuillaumeA

Je suis bien conscient de ce que vous dites, en fait je viens de terminer le super livre "investir dans la valeur" de bruce greenwald (la traduction française est hideuse) et j'en ressors avec un carnet remplis de note... Je voulais plutôt comprendre comment certain en arrivait à des estimations. Comme @iSmile mentionne, les FCF varient beaucoup, et c'est vrai puisque rien n'est ajusté. (même en soi un FCF négatif n'est pas nécessairement mauvais)

GuillaumeA

Bon mon dernier message semble hors contexte (j'ai probablement pas refresher) 

Bref, je suis d'accord que c'est du cas par cas et que tout dépend des objectif et de la gestion de chaque entreprise dans leur secteur respectif... 

Clairement il faut en faire sa propre estimation et interpretation du business.

Merci @MarioP de l'exemple concrète 

iSmile

O'Reilly Automotive est un bon exemple de FCF qui varient beaucoup et qui sont donc plus difficiles à prévoir que, par exemple, Constellation Software. Bien malin celui qui pourrait estimer les FCF de 2015 pour O'Reilly. La courbe des BPA est très lisse elle :

http://www.formation-smi.com/Bourse/OReilly-2014-12-31.png

Sam

Moi j'enlève toujours les variations du fond de roulement et les achats d'entreprise. Tu verrais que tes FCF deviendraient beaucoup plus lisses et pertinents.

polangevin

C'est normal, une business comme Oreilly est très "inventory-intensive".