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Valeant (VRX)
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Réponses
As we were reading it, we couldn't help think about some comments
from Wally Weitz, founder and portfolio manager at Weitz Funds in
February. Weitz sold out of the stock in October as a result of his
concerns about company:
He said of Valeant:
It worked beautifully. The stock went from 30 to... peaked out around 240 or 250, and I think early on at a dinner with Mike Pearson
several of us came out to New Jersey and went to dinner, and he said
something. We asked, 'How do you manage such a far-flung enterprise? You
have businesses all over the world,' and he says, 'It's easy. We just
get people to run them that...we tell them, 'Make your numbers or we'll
get somebody who will.'
...
That was sort of chilling to me,
because I think an awful lot of the corporate blowups over the years,
whether it's Enron or whatever, maybe start off as legitimate companies
that are well run, but when there's pressure from the top to make
the numbers, sometimes people succumb to that and bad things happen. So I
was sort of on guard about it."
It seems Weitz was on to something. In an 8K statement Monday morning,
Valeant said yes, there had been a lot of pressure from the top down,
and that this may have played a part in some of the issues it is now
facing.
As part of this assessment of
********************************************************************internal control over financial reporting, the Company has determined
that the tone at the top of the organization and the performance-based
environment at the Company, where challenging targets were set and
achieving those targets was a key performance expectation, may have been
contributing factors resulting in the Company’s improper revenue
recognition and the conduct described above.
C'est drôle, ça me fait penser à un ancien premier ministre qui demandait à ses ministres de récolter 100K par année pour le parti...
"Get the incencitive right!" comme dirait Charlie Munger
Ce n'est pas parce le journal publie en noir et blanc, que tout est noir ou blanc... Il y a des nuances de gris et de la couleur qui ne sont pas dans le journal...
Il peut être facile de cracher sur le boxeur qui est au tapis, mais cela ne veut pas dire qu'il n'a pas été un "champion" pendant plusieurs années.
Je pense que l'entêtement et la foi envers le coach mainte fois victorieux, ne suffisent plus à assurer la victoire... Pearson a créer de la valeur pendant plusieurs années, à l'aide d'effet de levier par endettement, croissance des prix et diminution de frais fixes par unité en élargissant le nombre et la gamme de produits et en limitant les dépenses en R&D...
Que ceux qui ne voulaient pas y investir car le titre ne correspondait pas à leur politique de placement- je n'ai aucun de problème avec cela- c'est un droit fondamental.
Que ceux qui voulaient y investir une partie de leur portefeuille, avec une réserve que le niveau de risque est plus élevé qu'une entreprise de consommation de base (Kraft ou General Foods) ou d'un géant comme JNJ- je n'ai pas de problème avec çà non plus - mais avec une expectative de rendement plus élevée aussi. Mais je suis déçu qu'un gestionnaire de fonds ait risqué 20 à 30% de ses actifs dans le titre - même si une grande proportion du rendement supplémentaire de ce fonds sur son indice découlait de son investissement dans VRX au fil des 5 années précédentes.
Les gens qui ne veulent pas gérer leurs actifs, font confiance à un gestionnaire dans le but que cet expert (ces experts dans ce cas-ci) ne fasse pas les erreurs que Monsieur ou Madame Tout-le-Monde "sans expérience" pourrait faire. Dire que ce fonds a été recommandé par Buffett lors de la dissolution de son Limited Partnership (dans les 60's) grâce à son collègue feu Bill Ruane qui avait étudié l'art et la science de l'investissement selon Benjamin Graham à Columbia. L'humilité face à une erreur est aussi importante que la rationalité face à l'adversité d'une phase de dépression suivant une phase maniaco- l'avenir dira si cela s'applique au cas VRX...
Pour revenir à VRX, le modèle d'affaires est connu de tous depuis plusieurs années et si l'analyse en était compliqué, c'est aussi parce que les nombreuses acquisitions rendaient les résultats passés moins ou parfois sans pertinence...Les résultats présentés 15 mois après le début d'une année financière, n'avaient plus rien à voir avec ceux des 12 mois à venir suite à des acquisitions qui se multipliaient... Comme si la valeur de la cuisine bâtie l'an dernier permet d'évaluer la bâtisse qui venait de compléter un 2ème étage et qui venait d'en ajouter un troisième... Ces faits sont pertinents mais la valeur de la maison qui est la seule dans le quartier avec plusieurs étages est difficile à évaluer, même si l'efficacité énergétique et le coût de terrain par pied carré de propriété s'améliore à chaque étage...
Par contre, on peut dire que l'arrogance des hausses de prix de certains produits, l'utilisation d'un prête-nom d'un pharmacien avec Option d'achat et le niveau d'endettement jumelé avec la course présidentielle ont contribué à la chute du titre et la perte de confiance en sa direction. Les candidats américains allèguent plus facilement et frappent et frapperont plus fort sur une firme Canadienne, les enquêtes des commissions sénatoriales attirent les projecteurs des médias, des enquêtes la SEC, des critères plus rigoureux des prêteurs... Sans compter maladresse de la direction à ne pas fermer le bec aux spéculateurs en quelques jours et les ennuis de santé de son CEO... Toutes ces distractions, consomment une large partie des ressources de la direction et de son Conseil à rétablir ou à essayer de maintenir un "certain" niveau de crédibilité de l'entreprise et la foi en sa direction au détriment de l'amélioration de son efficacité opérationnelle...
Les distractions qui n'ont pas été adressée promptement, finissent par grugées des ressources 5-10-20+ fois plus considérables. Voilà pourquoi M. Ackman voulait un expert en communication pour supporter la direction dès Octobre 2015...
Je pense que les ventes de certains produits auraient finis par ralentir ou arrêter car les assurances privées ou publiques auraient finis par mettre un terme à leur remboursement... Les acquisitions auraient arrêter le temps de réduire l'endettement et les ventes et profits auraient plafonnés...N'eût été de la spirale infernale qui s'est mis en branle...
Je ne suis cependant pas certain que la valeur des actifs sera maximisée par un actionnaire qui travaille que pour minimiser sa perte à court-moyen terme. J'aurais aimé avoir un COO expert en efficacité opérationnelle avec des coudés franches travailler pour un horizon 5 ans... Je pense que la valeur de VRX devrait être nettement plus élevée que son cours actuel...Mais le risque de l'entreprise est définitivement beaucoup plus grand aussi alors que interrogations des journalistes, des politiciens, des actionnaires soulevées par les nombreuses manchettes, attirent aussi l'attention des autorités règlementaires et gardent les prêteurs de fonds sur le qui-vive, ce qui diminue la marge de manœuvre de la direction... et siphonne un peu plus de ses ressources...
Pearson est / était un dirigeant, opérateur et un intégrateur... mais assurément pas le meilleur communicateur externe et en limpidité en situation corsée.
Value
C'est une entreprise qui est trop complexe et trop controversée à mon goût. Plusieurs pharmaceutiques dépensent environ 15% de leurs revenus en R&D, alors que c'est moins de 3% pour VRX. Je me demande donc si c'est un modèle qui est soutenable à long terme. Leur CEO possède énormément d'options ce qui encourage davantage sa vision à court terme.
Je n'ai jamais évalué l'entreprise et cherché à la comprendre en détail, mais leur stratégie semble être de croître par acquisition. Une fois l'acquisition complétée, ils coupent dans la R&D au maximum et augmentent le prix des médicaments. Certains politiciens les accusent donc de vendre leurs médicaments trop cher. Est-ce qu'ils vendent leurs médicaments à un juste prix? C'est impossible de définir en quoi consiste un juste prix. Mais lorsqu'on augmente les prix en coupant dans la R&D, on ne peut pas plaider qu'on vend nos médicaments plus chers pour investir plus en R&D, ce qui donne donc un bon argument aux politiciens qui voudrait mettre des prix plafond sur certains médicaments. En regardant le FCF yield de VRX, je trouve que même avec la baisse importante, il reste énormément de croissance qui est escomptée dans le prix de l'action. Comme c'est une entreprise qui reste assez endettée, je crois que ça demeure risqué.
Charlie Munger a d'ailleurs affirmé qu'il trouvait que Valeant était pire qu'ITT qui était un conglomérat gargantuesque des années 60 et 70. D'ailleurs je crois que Valeant est le symbole par excellence de la période d'excès qu'on est train de vivre à l'heure actuelle. Dans la vidéo Danger Ahead que Carl Icahn a produit et qui fut dévoilée aujourd'hui, il parle très subtilement de Valeant sans la nommer lorsqu'il mentionne des entreprises qui font tout pour améliorer leurs chiffres à très court terme en présentant des résultats avant certains éléments extraordinaires et en alignant les acquisitions une après l’autre.
Les meilleurs placements sont ceux qu'on ne fait pas. Valeant rappelle aussi Nortel dans une moindre grande mesure, car se sont deux titres qui ont eu à une certaine période un poids très important dans l’indice S&P TSX Composite. Comme quoi la gestion active nous permet de ne pas participer à de tels désastres.
Tout un timing pour Jason Donville qui vient d'en faire la recommandation.
http://www.theglobeandmail.com/globe-investor/investment-ideas/three-top-stock-picks-from-donville-kents-jason-donville/article26875463/
Je vais me faire l'avocat du diable, je trouve que les vendeurs à découvert sont utiles, même si comme dans toute activité financière il peut aussi y avoir de l'excès. Grâce à leur incitatif de générer des rendements élevés, ils vont chercher des situations frauduleuses, car ce sont habituellement ces ventes à découvert qui sont les plus payantes. Ce faisant, ils peuvent découvrir certaines fraudes avant que les organismes de règlementations ne s'y mettent le nez amenant ainsi une plus grande justice et une meilleure efficience des marchés. On l'a d'ailleurs vu avec Sino-Forest en 2011, c'est un vendeur à découvert qui avait trouvé la fraude avant tout le monde. Les analystes sell-side n'auraient jamais dénoncé Sino-Forest.
Comme leur crédibilité en dépend, les vendeurs à découvert ne vont quand même pas dire n'importe quoi. S'ils le font, l'entreprise qu'ils attaquent pourrait les poursuivre pour diffamation et ça entrainerait la fin de leur carrière et les ruinerait.
http://donvillekent.us6.list-manage.com/track/click?u=90031b83688dd5c83d79fcf31&id=b9f72d2b2e&e=e4c4a5e30f
Si tu n'en as pas, je patienterais et j'attendrais de savoir plus clairement ce qu'il en est. Si les allégations sont fausses ou exagérées, fort rebond potentiel dans les prochains mois, mais si ... tout est possible.
Personnellement, j'en possède encore un petit % et je suis toujours à profit. Je préfère attendre vs. vendre pendant une tornade. J'ai eu aussi la bonne idée d'en vendre avec un bon profit 2 semaines avant la crise.
François Rochon est un "fan" de Michael Pearson et j'imagine qu'il doit avoir une bonne position de Valeant dans ses portefeuilles. J'ai bien hâte de voir si lui, qui mise tant sur la qualité des dirigeants, aura changé son opinion sur Pearson.
http://www.businessinsider.com/wall-street-journal-report-on-valeant-philidor-ties-2015-10