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Lakes Entaitainement: pour les fans de deep value investing
Hello,
Je recommande l'analyse de Lakes Entairtainement pour les fans de value investing.
Lakes investit dans des projets de casinos et s'occupe aussi d'en gérer. La deuxième activité est marginale depuis que Lakes a vendu une participation dans un de ses casinos.
Cette action appartient à la catégorie des jeux d'actifs : En gros, la thèse est qu'on a une protection à la baisse donnée par le cash de la boîte, ainsi que ses actifs, et qu'on a un actif caché, qui est une aprticipation dans des casinos qui vont ouvrir dans l'Ohio, avec Rock Ohio Ventures LLC. Je vois un catalyseur qui devrait aider à fermer le gap prix/valeur vers mi 2012.
D'après mes estimations, voilà à quoi ressemble la balance (données de décembre) :
Cash: 45m
Real Estate: 11m
Various Other Assets: 10m
Liabilities: - 7m
Capital Call Liability: - 9m
Casinos Ohio : autour de 100 m
Total: autour de 150m
Nb Actions: 26.5m
Valeur par action: environ 5,66 $
Pour estimer l'actif caché, on peut se baser sur des casinos comparables comme Las Vegas Sands ou Wynn Resorts qui s'échangent à 12x-14x
l'EV/EBITDA. Je ne pense pas que celui de L'Ohio mérite beaucoup moins (j'ai fait le calcul avec 10x quand même), car à Las Vegas, il y a trop de
casinos, tandis qu'en Ohio, il n'y en a pas assez, donc peu de concurrence à prévoir dans les premiers temps.
Quoi qu'il en soit : pile on gagne beaucoup, face on ne perd pas beaucoup, et on a un catalyseur qui arrive avec l'ouverture du casino
de Cleveland vers mi 2012. une situation assez asymétrique donc.
Réponses
Ils parlent de faire le writeoff du 10m de recevables en 2012 non?
Y a eu plusieurs flops, comme il y a eu du très bon. Ce qui me plaît, c'est que tout le monde voit les flops, personne ne regarde le bon, et que plus aucun analyste ne suit cette valeur.
Pour Ohio, le truc, c'est que les casinos vont vraiment ouvrir, et que ce sera le 14 mai pour le 1er, c'est confirmé. La législation de l'Ohio a été modifiée pour le permettre et les joueurs auront enfin un casino près de chez eux. En réalité, vu le prix qu'on paie pour la participation (zéro !), peu importe si ça marche :-).
J'ai bien dit que l'actif était caché. Il est mentionné seulement dans une note en pied de page... Leur participation est de 10%.
Cincinnati aura 2,100 machines, 63 tables de jeux divers et 30 tables de poker. Aujourd'hui, les joueurs de Cincinnati vont à Lawrenceburg donc on peut estimer le revenu en regardant ce casino détenu par Penn National Gaming. Dans leur 10K, on voit que l'EBITDA du casino en question est 135 millions. Cincinnati sera plus moderne et aura une meilleure capacité, donc je pense qu'à la louche, l'hypothèse n'est pas totalement idiote.
Cleveland aura la même taille, et on peut supposer que l'EBITDA sera le même. Total = 270 millions.
Côté concurrents, Penn national est côté à 7x EV/EBITDA, Wynn et Las Vegas Sands sont resp à 12 et 14x EV/EBITDA.
Penn est vieux, je pense que ceux de Lakes méritent un plus fort multiple, comme les casinos modernes de Wynn et Sands. Il y a aussi un autre avantage : ce sont les premiers casinos de l'Ohio et la concurrence sera moins féroce. A toi de choisir ton multiple. Mettons que tu prennes 10 : ton estimé est de 2,7 milliards. Seulement attention, les partenaires ont environ 700 millions de financement à rembourser pour le projet. reste 2 milliards. Lakes a 10% soit 200 millions. Si tu prends 7, c'est 120 millions.
Tu peux faire ton write-off pour 2012 dans ton modèle. Pour moi c'est too cheap.
Je ne sais pas si j'ai fini, mais je t'autorise quand même ! Fais toi plaisir !
Parce qu'en fait, je rachète les valeurs de mon portefeuille mécaniquement tous les mois et je pense que ça ne me pénalisera pas dans la mesure où j'ai encore un fort intérêt pour AIG et Dell notamment, et je n'ai jamais eu autant de valeurs différentes dans mn portefeuille que maintenant :-).
Deux choses:
- La première, c'est que j'ai fait du conseil sur des problématiques datacenters en 2010 et, bizarrement, il y a quand même beaucoup de serveurs DELL dans les grandes entreprises, notamment bancaires. En fait, DELL arrive à leur fourguer plus que ses serveurs et postes de travail : il y a aussi des services en plus autour de leur hardware que les clients apprécient, et l'offre s'enrichit chaque jour. En plus de ça, il y a des assurances, ils livrent hyper vite à la demande, très vite, et leurs packages sont pertinents. Les banques ont fait quelques demandes de terminaux légers, d'où l'acquisition la plus récente je suppose. Ils sont vraiment à l'écoute de leurs clients et réagissent très vite. DELL essaie en fait de faire un shift vers le service a la IBM.
- La deuxième, c'est Michael Dell, qui s'est beaucoup amélioré en allocation de capital au cours du temps, et qui a toujours été efficace dans ses opérations. J'ai travaillé eu l'occasionavec des partenaires et avec Dell sur un projet en Russie, et c'est vraiment quelqu'un de très réactif, qui sait prendre les bonnes décisions très vite et déléguer aux bonnes personnes. J'admire ce CEO.
Je ne sais pas qui est le meilleur (moi je n'aime pas du tout HP personnellement ni pour le matos, ni pour les services, ni pour leurs commerciaux mais c'est subjectif). Après, j'observe simplement que nos clients achètent principalement chez DELL !
Ensuite, c'est cheap et beaucoup de rachats d'actions évidemment...
Question
– Unidentified speaker: Oh, wow.<?xml:namespace prefix = o ns = "urn:schemas-microsoft-com:office:office" />
Answer
– Lyle A. Berman: And then exited at $25 million. Then we continued – we said like – we
continued, because we still had more funds now – we elected to continue to own
the common equity interest in Rock Gaming.
So Rock Gaming, as it turns out, they hired Caesars Palace – Caesars
Entertainment, I guess it's called – to manage the casinos and own part of it. So at this point, Rock Entertainment owns 80% of the two casinos,
Cincinnati, Cleveland, and Thistledowns, which is a racetrack in Cleveland.
They own 80%. We own 10% of Rock.
OK. Mea culpa ! Merci pour cette précision. On décôte de 20% dans tes modèles donc. Je me trompe souvent, donc heureusement qu'on a pris une grosse marge de sécurité :-).
Comme j'ai mis environ 100 millions dans mes estimations, je ne décôte pas davantage a priori. On y verra plus clair avec l'EBITDA généré d'ici 2013 pour ajuster plus précisément.
Lakes a été chanceux! Evitt Resort vient d'obtenir la liscence pour installer 1000 machines de lotterie dans le resort et Lakes avait déjà racheté son partenaire il y a quelques semaines.
Combien peuvent rapporter 1000 machines? On parle d'un investissement de 62M.
EBITDA pour 2100 machine à 135M / 2.1 = 65M / année pour un investissement de 62M! wow. LACO est encore mieux que je pensais!
Mais c'est long terme (je donnerais 2 ans pour que ca commence à paraitre dans le bottom line)
Qu'en penses-tu Sergio?
Je pensais déjà que Berman est un bon allocateur de capital, et on dirait bien que ça se confirme. Les projets qu'il a monétisé ont toujours rapporté gros, et, en early stage investing, il est normal de connaître des échecs. De plus, il a toujours réduit les coûts pour minimiser les pertes opérationnelles au cours des derniers exercices.
Je savais qu'il y avait une demande de licence, je ne savais pas ce que ça donnerait, donc je n'ai rien dit. Une agréable surprise car je n'avais pas compté dessus.
Ton estimation doit être à peu près bonne, si la précédente l'est :-). De toute façon, comme c'est un jeu d'actifs cachés, il vaut mieux partir avec une logique très long-terme, bien que j'ai précisé qu'il y avait des catalyseurs qui devraient tomber dans l'EBITDA et ouvrir les yeux de Mr Marché dans un temps assez limité.
Et bien que j'apprécie les catalyseurs, je ne préconise pas de prendre une participation dans une société de ce type dans une logique court-terme, ni dans toute autre d'ailleurs. Ce business est pas mal car les casino n'ont pas beaucoup évolué ces 50 dernières années !
Ca tombe bien, je n'ai jamais été contre le fait de posséder des casinos :-)
Vivement !
La société continue à limiter ses pertes opérationnelles comme prévu en attendant.
D'après Berman, Evitts peut rapporter 27 millions la première année. J'avais bien fait de compter pour 0 un actif qui peut valoir dans les 200 millions dis-donc...
http://times-news.com/local/x2089089496/In-slots-project-county-will-issue-several-permits-at-Rocky-Gap
Rocky Gap has the potential to earn enough as a slots emporium to satisfy everyone, according to Lyle Berman, chairman of the board and CEO of Lakes Entertainment, who has said the firm estimates Maryland could earn as much as $27 million during the first full year of operations. Berman has said the lodge at Rocky Gap will remain open during construction.
Si ce qu'il dit est vrai, une market cap de 300-350 millions pour Lakes est hyper raisonnable (contre autour de 60 millions ce jour)... à voir. En tout cas, en ayant acheté le tout pour 40 millions environ (soit en-dessous du poste cash), il me semble que nous n'avons pas surpayé notre acquisition.
Je veux pas faire la même erreur que dans Fortress et ne pas vendre dans le haut.
Je crois m'en ligner pour reduire ma position de moitié à 3.60 et si les profits et les projets se concrétisent, je rembarquerai plus tard plus cher au pire. Je trouve le target loin avec beaucoup d'inconnus et ça approche du 20% de mon portefeuille...
Qu'en dis-tu?
Hello,
Mon process d'invest me dit "wait and see on the balance sheet & income statement".
Je prendrai donc ma décision en me basant sur des faits et un raisonnement logique, pas sur des hypothèses et des émotions. Je suis assez psychorigide comme garçon :-)
Lakes et Fortress n'ont pour moi rien à voir : les actifs de Lakes sont d'ores et déjà présents dans le bilan et l'entreprise donc, si on liquide, on va recueillir bien plus que ce qu'on doit payer pour l'action. Fortress est un pari sur une capacité bénéficiaire hypothétique parce que telle ou telle personne pense que tel actif peut rapporter tant, mais où personne ne sait vraiment ce que ça va rapporter (ce qui a fait que j'ai passé mon tour).
Il me semble avoir établi un premier target de 5.66 avec des hypothèses conservatives : je le maintiens jusqu'à ce que de nouveaux faits viennent le modifier. Ca reste des hypothèses, bien que conservatives, mais, dans les faits, on paie aujourd'hui environ 20 millions (je soustrais cash et immobilier de la market cap) pour 10% de deux casinos dans l'Ohio et 100% de Rocky Gap : il me semble que c'est vraiment trop peu. En ordre de grandeur, c'est moins 6 mois de profits (à confirmer par des faits).
Bien entendu, libre à toi d'alléger ou de vendre ta position ! Je ne fais qu'exposer mes principes d'invest dans ce post.
Je ne suis pas devin... Si je regarde le poste cash, il n'a pas franchement l'air de bruler très vite, et je demande à voir l'impact du premier casino de l'Ohio pour me faire une meilleure idée à l'avenir.
J'admets que je ne sais pas. Ma seule vrai pensée est que $ 20 M pour tous les actifs mentionnés, c'est franchement pas grand chose, et que je suis prêt à porter le risque de downside au cours actuel. Je serais même prêt à les acquérir à ce prix en intégralité si c'était en vente sur le marché privé à vrai dire (ce qui ne signifie pas que j'ai raison) !
Berman n'a pas l'air d'être un idiot complet : il a réduit le staff, donc les dépenses et souhaite manifestement profiter à plein des investissements long terme qui ont été réalisés.
Je suis bien d'accord. CE qui me fait peur c'est de voir tous les profits de Rock Ohio être investis dans le fond de roulement du casino et de voir LACO emprunter pour financer Evitts qui pourrait bien être un flop comme plusieurs de leurs projets précédents...
Finalement je vendrai pas...
http://pretoriainvestment.com/2012/05/30/lakes-or-what-to-do-with-a-skyrocketing-stock/
Eh be ! Il semble que tu es bien plus bull que moi maintenant :-)
C'est fou comme les choses peuvent changer une fois qu'on les met sur papier ! Si tu aimes les actifs cachés à la Lakes, tu peux jeter un oeil sur Phillips 66, le "petit" spin-off de Conoco.