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Sears Holdings - SHLD
Je n'ai jamais été trop interessé par Sears, un magasin en déclin, mais ça reste que beaucoup d'investisseur value aime les perspectives. Je continuerai à suivre l'histoire de loin, par curiosité.
Tout ça pour dire que Berkowitz à finalement publié son étude de cas sur sa thèse d'investissement dans Sears, à voir ici :
http://www.fairholmefunds.com/sites/default/files/120815 SHLD Presentation.pdf
Tout ça pour dire que Berkowitz à finalement publié son étude de cas sur sa thèse d'investissement dans Sears, à voir ici :
http://www.fairholmefunds.com/sites/default/files/120815 SHLD Presentation.pdf
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Réponses
Je ne suis pas sûr qu'on puisse comparer toutes les enseignes Sears entre elles et affirmer catégoriquement qu'aucun de leurs concepts n'est extraordinaire.
A ma connaissance, Sears Outlet n'existe pas chez vous d'ailleurs. C'est un modèle qui s'inspire de TJX mais pour les produits de la maison. Aux US en tout cas, ça cartonne en ciblant une clientèle pauvre. Les marges sont impressionnantes (le double de celles de WMT) et la croissance du FCF en excluant les investissement de croissance me laisse vraiment rêveur... Après, on verra bien. Je me dis qu'en ayant acheté à un dixième de mon estimé de sa book value réelle, je veux bien porter le risque associé à l'opération : à ce prix, on ne peut pas demander d'avoir un business parfait d'emblée.
Je pense que le plan de restructuration est crédible et qu'il finira par aboutir : les enseignes non profitables peuvent être converties au format mall et rapporter du loyer, le reste va pouvoir vivre de façon indépendante (et sera distribué via des spin-offs).
On verra bien : j'ai beaucoup d'admiration pour Lampert (malgré toute la critique) et j'ai confiance sur le fait qu'il ne dilapidera pas les actifs de Sears. Il n'a pas le droit d'échouer, toute sa carrière en dépend.
Également, sous quel angle peux-tu affirmer que Sears Outlet s'inspire de TJX? Je serais étonné que tu me dises que Sears Outlet achète des surplus de production.
En termes de CA, Sears Outlet + Sears Hardware représente seulement un vingtième de Sears. Je mets Hardware avec Outlet car je présume que le plan du spin-off est d'harmoniser les deux business autour du modèle Outlet très profitable, car ils vendent des choses très proches.
http://www.searsoutlet.com/. Ils vendent du neuf (surplus non vendus), du remis à neuf, de l'occasion et du matériel avec de légers défauts à des prix défiant la concurrence. Sears achète donc à la fois des surplus, et "innove" en rachetant du matériel avec légers défauts, du remis à neuf et de l'occasion. Je trouve que cet esprit "vente en entrepot à prix cassé" est ressemblant entre les deux enseignes.
J'ai cité Outlet parce qu'il est dans l'acutalité spin-off, mais Orchard est aussi un petit business de niche profitable (moins de croissance que Outlet cependant), et il y a plusieurs autres opérations intéressantes. Le passage en mode franchise sur leurs vieilles enseignes devrait également leur permetrre d'aller vers une meilleure profitabilité, en portant moins de risques. Je reste d'accord sur le fait qu'il y a encore beaucoup de travail à faire côté Sears "old school", et que plusieurs vont être fermés et probablement reconvertis en autre chose (mall vraissemblablement, vu la qualité de l'immobilier). Mais encore une fois, si tout allait bien, je n'aurais pas pu acheter SHLD à un dixième de mon estimé de sa book value.
Ce n'est pas parce que Sears a sous-performé WMT pendant 5 ans que le premier était un moins bon investissement que le second. Nous verrons la chose à long terme (je parle de vrai long terme).
La question que tu poses Marcky, c'est pourquoi simplement ne pas acheter un Apple, un Google dans ce cas (pour l'analogie RIM)? Je pense qu'effectivement acheter une meilleure entreprise est une approche totalement justifiable, mais le risk/reward n'est pas aussi asymétrique. Et la protection du capital est différente. Il faut toutefois savoir identifier les meilleurs joueurs et c'est facile de le faire a posteriori. Évidemment, c'est la tout l'intérêt de l'investissement boursier! Merci pour tes commentaires, je continue à creuser le dossier.
Le reste est une call-option. Evidemment, il va de soi que le retrounement et les améliorations accomplies sont importants pour la thèse, car le cash burn est limité.
La seule chose dont je suis convaincu est que Lampert n'est pas un idiot (ce qui semble devenir une croyance populaire).
Le plus drole, c'est que SHLD est 3 fois moins chère que JC Penney en termes de ratio price to sales. Après, Penney n'est surement pas une société de référence, mais SHLD est nettement mieux capitalisée et a même généré du cash au T4... Le marché est vachement plus négatif sur SHLD que sur Penney, je trouve ça intéressant !
Je vais allé voire pourquoi dans le transcript de la conf call : http://seekingalpha.com/article/1458791-sears-holdings-management-discusses-q1-2013-results-earnings-call-transcript?source=email_rt_article_title
We have a clear vision and strategy
focus on integrated retail and our SHOP YOUR WAY rewards membership program.
And we intend to transform while producing results, not using transformation as an excuse for why results are not satisfactory.
---------
Il reste donc sur la même stratégie, et plus tard dans le Q&A il incombe le mauvais résultat en partie au mauvais temps. Et à la gestion des discounts, faire une réduction de 50 ou 48% change beaucoup sur leur résultat, et ils doivent encore l'optimiser et le cibler suivant les clients.
Lampert explique aussi que via le shopyourway: "we're actually seeing an increase in members shopping more, and we're seeing a decrease of members shopping less... if 1 million members shopped one time last year, that number, and this
is just hypothetical, could be down to 700,000. And if 1 million members
shopped 4 or more times last year, that number is up"
Les résultats sont mauvais mais ils travaillent dans le bon sens j'ai l'impression.
Mon coût moyen est de 42,62$.
J'ai mes notes sur la valorisation à la maison. Je te dirais dans le week end.
Pourquoi j'ai investi: C'est un retailler avec beaucoup d'immobilier. Avec tous ces actifs ils espèrent générer du cash par le retail. Et j'ai l'impression que si ça marche pas, ils (lampert) chercherons ailleurs. Une solution pourrait être de vendre les marques, fermer les sears et les k-mart, et devenir une société qui gère des mall.
Et je ne sais pas du tout ce qu'il va se passer. Dans le premier cas la société est rentable le cours grimpe à 200$.
Dans le second cas je me retrouve avec des parts dans le véhicule d'investissement de Lampert avec des actifs que j'aurais eu au rabais.
Le seul risque que je vois, c'est que SHLD ne deviens jamais rentable, et que le CEO décide de s’entêter à bruler du cash. Mais tant que Lampert est actionnaire je n'y crois pas.
Il y a tellement de façons de voir Sears... C'est en tout cas une entreprise assez complexe. La partie simple du business a été séparée, c'est SHOS (Sears Hometown and Outlet Stores). Là, c'est facile : une entreprise très profitable, en croissance, capable de concurrencer à peu près n'importe qui dans une zone rurale ou peu exploitée. Belle niche, superbe moat grâce aux économies d'échelle de Sears, et plus de fois 3 sur le cours depuis le spin-off. Pas très surprenant pour une belle entreprise en croissance vendue initialement à 4 fois ses profits et sous sa valeur de remplacement. Même après un fois 3, pour une compagnie en forte croissance, on paie pas bien cher. Cette compagnie est une des mieux positionnées pour profiter du rebond immobilier de manière directe.
La partie complexe reste évidemment la holding (avec Canada un peu moins complexe) : là, on a un ramassis d'activités très hétérogènes, avec des retaillers (Sears et Kmart, dont la communauté dit beaucoup de mal et auxquels on a tendance à assimiler Sears en entier ; à tort bien sûr). Selon les régions, ces business sont plus ou moins bons, en allant réellement de l'excellence à la médiocrité. Cela dit, il ne faut pas oublier que Sears reste le premier vendeur d'appliances et bénéficie dans certaines régions d'un moat infranchissable (leurs fiefs historiques principalement). En plus, ils se sont récemment mis à innover en proposant un retail sur mesure, dont on ne sait pas trop ce qu'il va donner, mais enfin, ils essaient des choses. Par ailleurs, les entités Sears et Kmart, lorsqu'elles ferment boutique, génèrent du cash.
Ensuite, on a une activité d'assurance, établie aux Bermudes. Cette activité est profitable et gère un float de 3,1 milliards, composé de mortgage backed Securities adossées à deux entités : une foncière et une entité licencing (pour les marques).
L'activité licensing collecte des royalties sur le droits d'utilisation et de commercialisation des marques détenues par la maison. Elle est évidemment profitable.
L'activité foncière loue des surfaces commerciales et est elle aussi évidemment profitable.
Les deux activités susmentionnées reversent une partie de leur profit à la société d'assurance puisqu'elles lui émettent des obligations pour rémunérer son float.
L'entité Canada est également séparée de tout cela.
Voilà principalement comment on peut découper Sears et travailler sur la valo.
Il est intéressant de noter que les différentes entités sont "bankruptcy remote", ce qui veut dire qu'en cas de banqueroute des entités commerciales, on ne pourra pas facilement aller leur demander des comptes (disons qu'on ne pourra pas tout court, ou alors de manière insignifiante, car ces activités sont indépendantes des activités commerciales : juridiquement, ça ne tiendrait pas). Donc, même si Lampert perd sa tête et s'entête à brûler le cash... Ca ne changera pas grand chose pour certaines entités.
J'espère que ceux qui sont investis dans le truc complexe comprendront mieux à quoi ils touchent :-). Attention quand même quand c'est complexe : il vaut mieux passer parfois, car on peut avoir de très mauvaises surprises. En même temps, si on ne comprends pas la holding, pourquoi ne pas avoir acheté SHOS que n'importe quel analyste qui prend une heure de son temps comprendra à merveille ? Il y a des jours où je ne comprends pas : tu n'aimes pas niaiser Martin ? :-)