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Fortress Paper (FTP)
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Réponses
Excusez-moi de faire mon boulet : Quelqu'un peut-il m'expliquer ce qui l'attire dans ce titre en résumant la thèse de l'investissement ? Désolé si j'ai l'air idiot, mais j'ai vraiment pas compris en lisant.
Pour voir le résumé de mes pensées..
http://pretoriainvestment.com/category/tse/ftp/
Merci GroupePretoria. Je comprends mieux.
A la lumière de tout ça, mon avis est que le titre doit valoir de 60 à 120, et il est loin d'être idiot d'y avoir une position. Toutefois, je ne prendrai pas position pour ma part (et tant pis si je suis seul :-)).
Je pense que ce titre trouverait sans problème sa juste valeur, voire même l'augmenterait, si la direction se décidait à faire des spin-offs ou spin-offs partiels de ses divisions pour les gérer indépendamment. Ici, ce qui m'embête, c'est que Wassilenkoff semble plutôt aller dans l'autre direction : faire des deals pour avoir un espèce de conglomérat, en espérant qu'il y ait quelquechose qui finisse par marcher. Seulement, d'après mon vécu de consultant avec les sociétés indusustrielles, pour redresser un projet, il faut 1 an pour un petit projet, mais plutôt 2 à 3 ans pour les gros projets quand on a le soutien des ouvriers, ce qui est loin d'être gagné pour Wassilenkoff vu ce que j'ai pu lire sur ton site.
Entre parenthèses, pour Berkshire ou Leucadia, c'est plus simple, parce qu'ils prennent des business qui marchent déjà. Quand Buffett a acheté son business textile par ailleurs, il n'a jamais réussi à le redresser malgré tout le soutien qu'il avait.
Ma crainte est que plus il fait de deals, plus il est difficile de gérer le budget pour exploiter le potentiel. C'est pourquoi il me semble plus pertinent de gérer les business séparément, voire d'en vendre certains pour se concentrer sur les meilleurs (un peu la voie que suit AIG en ce moment). Ce constat fait que je vais passer, car je n'ai encore de quoi acheter 10% de la compagnie pour y faire de l'investissement activiste (ça par contre, ce serait vraiment intéressant...).
j'ai vu ça sur ton site. Encore faut-il trouver un acheteur... Je préfère une action à 1000 paroles. Dès qu'il fera quelque chose dans ce sens, je changerai peut être d'opinion, en fonction du prix qu'il pourra tirer et de ce qu'il vend (et peut être qu'il sera trop tard de prendre position à ce moment là, mais ce n'est pas grave).
Ce qui m'embête aussi, c'est l'état d'esprit des employés, qui travaillent dans une boîte où tout peut être vendu n'importe quand. Ils doivent pas être dans la surmotivation.
L'avantage d'un spin-off, c'est que si t'as pas d'acheteur, t'as quand même des business indépendants, avec des managers et employés incentivés indépendamment, que le marché peut plus facilement évaluer. Et en plus, c'est tax free pour les actionnaires en général. Et si tu veux lever du cash au juste prix derrière, le spin-off partiel est pertinent.
Si on regarde l'historique de nombreuses usines dans le domaine du papier, on voit qu'elles ont eu différents propriétaires au cours de leur histoire. Je pense que l'attachement des employés est davantage envers l'usine qu'envers la maison mère qui les possède.
En pratique pourtant, ça marche très bien (c'est pourquoi les spin-offs font en général beaucoup mieux que le marché).
Prenons l'exemple d'Amex et de Lehman Brothers, qui étaient dans une même compagnie (Amex) jusqu'en 1991. Amex était une société générant beaucoup de cash avec une belle croissance, qui a peu de risqueset un capex de maintenance extrêmement faible.
Lehman était une banque d'investissement peu efficace, qui avait besoin de beaucoup de capital pour vivre, et qu'on cherchait à redresser.
Alors, quand tu es le top management d'Amex, tu fais quoi ? Tu donnes des sous à Amex pour son développement, ou tu investis dans le redressement de Lehman (qui aurait pu être intéressant avec un meilleur management) ? Je dirais qu'il n'est vraiment pas facile de trancher.
La solution adoptée, le spin-off, a permis de dire : à partir de maintenant, chacun se débrouille et est incentivé sur ses propres résultats ! On connaît aujourd'hui le destin à long-terme de chacune de ces compagnies. Je pense vraiment que c'était la meilleure chose à faire.
Un autre exemple intéressant est celui de Ma Bell et des Baby Bells où Ma pompait du capital alors que les petites divisions dynamiques étaient freinées dans leur développement.
De manière générale, un spin-off permet au management d'être plus motivé dans son travail, car il est certain d'être rémunéré sur ses propres résultats indépendamment des autres (et, quelle que soit la qualité du management, il doit forcément arbitrer ses budgets en favorisant une branche plutôt que l'autre), parfois même de créer de la croissance dans une division qui n'en avait pas. Les investisseurs, eux, peuvent choisir le business qu'ils veulent avoir. Au final, c'est assez souvent win-win.
Dans le cas de Fortress Paper, les unités sont maintenues de façon indépendantes avec un management propre à chacune. Le overhead en haut des unités n'est pas énorme. De plus, les unités, malgré qu'elles fassent partie d'un tout, peuvent très bien être évaluées séparement et recevoir une rémunération indépendante des autres.
Ceci dit, Fortress a reçu une offre pour Dresden à l'automne passé mais Chad a considéré que l'offre n'était pas assez grande pour compenser l'EBITDA généré présent et futur de cette usine. Donc en bout ligne elle n'a pas été vendu. On parle quand même d'un revenu d'exploitation de 30 millions par année qui devrait croître de 5-10% annuellement dans les années à venir. Autrement dit, juste cette usine devrait avoir une valeur de 150-200 millions.
Pour Landqart, c'est moins évident, mais il semble que Chad voit de la valeur dans l'usine. Sinon, à part la vendre, la meilleure option serait de la fermer. Cette usine va avoir accumulé tout près de 40 millions de pertes après le Q1 2012. Pour que ce soit rentable un jour pour les actionnaires, il faudrait que l'usine rapporte au minimum 10 millions par année lorsqu'elle retrouvera la rentabilité. Pour l'instant elle vaut un gros zéro cependant.
Pour les usines de "dissolving pulp", la valeur résiduelle actuelle de 200-250 millions sur le market cap est ridicule! Juste Thurso devrait rapporter des revenus d'exploitation annuels de l'ordre de 60 à 150 millions tout dépendant du prix reçu. Lebel-sur-Quevillon devrait rapporter également un joli pactole.
Cap, je suis d'accord avec l'exposé ! D'ailleurs, je n'ai jamais dit que l'investissement est mauvais. Simplement, ce n'est pas le genre de situations que j'affectionne : beaucoup de potentiel, mais beaucoup de travail pour le réaliser. Je préfère quand tout est là, et qu'il n'y a plus qu'à le dévoiler pour le management. Ca doit être mon côté Munger ("always revert") qui me dit : et que se passera-t-il si le potentiel ne se réalise pas du tout ?
Chadwick Wasilenkoff, Chief Executive Officer of Fortress Paper, commented: "The terms of the new facility are more competitive than our prior loan agreement, and provides enhanced financial flexibility at a lower overall cost to our business."
The Company also announces that Alfonso Ciotola has resigned as President of the Company and Mr. Wasilenkoff has consolidated such position with his role as Chief Executive Officer. Mr. Ciotola will remain with the Company as Chief Executive Officer of Landqart AG and Managing Director of Dresden. In addition, Erich Sulser, Chief Operating Officer of the Company and Chief Financial Officer of Landqart AG, is no longer with the Company. His duties will be assumed by other officers at this time.
Sans être dans le secret des dieux, je ne crois pas que Sulser était impliqué dans les opérations de Thurso. Et je vois mal comment on peut le tenir responsable des retards du Franc Suisse et de l'Euro... Bref, son départ peut-être du à bien des raisons, il faut peut-être ne pas trop spéculer là-dessus...
Je pense que les travailleurs de Thurso doivent être assez déterminés à ce que le projet fonctionne bien puisque bien des gens là bas se retrouvaient sans emploi avant la renaissance du moulin! J'espère juste qu'il n'y aura pas trop de délais et que le prix de la DP restera à qqch comme 1200$ par tonne quand le ramp-up sera près de 100%. Les prix du coton sont relativement stables depuis 6 mois mais la tendance est quand même en légère baisse.
En rachetez-vous? Moi je crois attendre le Q1-2012 pour voir les profits de Thurso.
Si c'est bon, il va falloir être vite sur la gachette!
Est-ce qu'on en rajoute?
En ce qui me concerne, j'ai une très grosse position dans FTP, alors non, je n'en rajoute pas. Avoir a en rajouter, je crois que j'attendrais les résultats du prochain trimestre. Je crois qu'on atteindra le creux à ce moment là.
Je ne m'attend pas à des résultats extraordinaires et je ne serais pas surpris que le marché soit déçu. Pour la balance de l'année, nous devrions avoir une croissance constante des résultats.
FTP a 23-24$ dans les prochaines semaines, ça fait pas mon affaire, mais je crois que c'est possible.
pourquoi crois-tu être déçu? 75% de la production depuis fin-janvier ca devrait être bon. De plus, les contrats de monnaies commençaient en février. On devrait être à 0 pour cette usine.
75% = contrats déjà singés entre 1200 et 1600$ la tonne (estimons à 1200$)
Janvier (50%) = 8.3k tons * 600$ de profit = 5M
Février (75%) = 12.5k tons * 600$ de profit = 7.5M
Mars (75%) = 12.5k tons * 600$ de profit = 7.5M
Q1 pour Thurso = 20M de EBITDA ou 1.39$ / action.
Si on extrapole pour 2012 à 75% de production (7.5M*9) on ajoute 67.5M de EBITDA ou 4.53$/action.
Donc 5.92$ EBITDA pour Thurso seulement en 2012. Avec un multiple de 5 on arrive à 30$ sans tenir compte de Dresden, Landquart ou LSQ.
Pas que je veuille jeter de l'huile sur le feu, mais je crois pas que Q1 va être très bon. Par contre, tout dépendant du outlook et des nouvelles concernant les commandes a Landqart, il y a de bonnes chances pour que le titre se raffermisse en anticipation des meilleurs résultats. Je m'attend à 40-48$ en Q4 2012 pour le prix de l'action.
Concernant la projection de Thurso au Q1, sans la cogen et sans être à 100% de production, le coût par tonne est supérieur à 600$. En tenant compte d'un coût fixe annuel de production de 60 millions et d'une production moyenne de 60% pour Q1 (disons qu'ils constatent les ventes a la livraison, et donc que les ventes Q1 contiennent la production de mi-décembre à mi-mars) et d'un prix de vente moyen de 1200$ par tonne, j'arrive à un revenu de 6 à 9 millions pour Thurso pour le Q1 (je crois que le cost par tonne inclus l'amortissement).
Ça devrait permettre a Fortress de retomber dans le positif côté EBITDA, mais on va vraiment voir l'impact en Q2, surtout si Landqart roule de nouveau. Pour Q2, j'anticipe un EBITDA d'autour de 15-25 millions tout dépendant de la performance de Landqart. Pour Q4, tout devrait rouler, incluant Landqart, et donc l'EBITDA devrait se situer autour de 35-40 millions. Pour l'année 2013, si tout va bien, 160 à 200 millions d'EBITDA.
GroupePretoria, désolé si je fais trop Bear, mais je pense que, par conservatisme, il faut retirer le poste (cash & marketable securities - total dettes) par action de ton objectif de 30$ donné par ton modèle. Conservativement, cela nous donne 30 - 13 = 17 $ par action...
Je crois que tu es trop bear Sergio. Voici un exemple:
J'achète un actif pour 100k en utilisant un modèle location-achat, avec un taux de 5%. L'actif me procure un rendement de 25%. La dépréciation de l'actif est de 5%. Personne d'autre ne peut acheter le même actif aux mêmes condition. Si mon modèle est durable pour la vie de l'actif, je suis pas mal certain que le marché m'offrirait un certain montant pour obtenir mon rendement. En utilisant l'EBITDA moins le cash net, ça veut dire que personne serait intéressé à acheter mon actif. À 5x l'EBITDA, quelqu'un serait prêt à me payer 125k pour obtenir l'actif, ce qui lui procurerait un rendement d'environ 9% annualisé pendant 20 ans. À 7x les profits avant impôts, quelqu'un serait prêt à me payer 105k pour obtenir l'actif. etc...
Donc je crois qu'ajuster l'EBITDA avec le cash moins les dettes est définitivement trop bear, enfin pour moi.