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AIG
Données de décembre. Somme des parties :
Chartis : tendances bonnes avec l'augmentation des prix. Capacité bénéficiaire de plus de 6 milliards/an. A un multiple de 10 fois les bénéfices (typique pour une compagnie d’assurance en période sans crise financière, et AIG a un gros crédit d'impôt), Chartis vaudrait à elle seule plus de 60 milliards, à comparer avec une capitalisation boursière de 44 milliards pour AIG.
SunAmerica : les réductions de coûts ont permis d’économiser 700 millions. Capacité bénéficiaire : plus de 2,5 milliards. A un multiple de 10, SunAmerica vaudrait environ 25 milliards.
IFLC (leasing d’avions) : a perdu près de 5,7 milliards, suite à une dépense exceptionnelle pour la mise à niveau de sa flotte. Le CEO d’AIG souhaite se débarrasser de cette activité pour entre 8 et 10 milliards, via une introduction en bourse.
30% d’AIA : assureur leader en Asie. Plus de 11 milliards via cette participation.
UGC corp assure les prêts immobiliers. L’activité qui ne semble pas consommer d’argent, ni en rapporter. Nous comptons sa valeur pour 0 car nous ne savons pas l’estimer, bien qu’elle devrait valoir au moins 2 milliards, parce qu’elle a 4 milliards d’actifs (la plupart des bons du Trésor américains pour 2 milliards de dettes totales.
Première estimation grossière de la valeur d’AIG : 60 + 25 + 8 +11 = 104 milliards (prix de 54 $ pour une action), à comparer avec un prix à payer de 44 milliards (23 $ pour une action). A noter que toutes nos estimations de bénéfices se font dans un environnement économique tendu, où le comportement des marchés de capitaux a été défavorable à AIG. Nous comptons également pour 0 les crédits d'impôts et les recettes futures sur les ventes "Maiden Lane".
Ecart prix/valeur
Grosse marge de sécurité, car AIG côte très en-dessous de sa valeur comptable alors que les autres assureurs cotent à leur valeur comptable ou plus pour les bons assureurs. En 2010 pour AIG : P/B = 0,51 & PE = 5,73. AIG est la moins chère en termes de valeur comptable, sans compter son crédit d'impôt. AIG est encore très loin de son potentiel maximal.
Book value autour de 45$/action contre un prix de 23. IFLC sera vendue et générera entre 8-10 milliards de dollars pour AIG. valorisée à 8 milliards de dollars US dans les livres. AIG a au moins 6$/action de crédit d’impôt. Beaucoup de cash ou« marketable securities »(dont 11 milliards pour AIA et 260 milliards de bons du Trésor). On ne compte pas le prix de l’image de marque et de la base de clients de Chartis et SunAmerica. Les investissements et les actifs présents dans des comptes séparés suffisent à solder les dettes d’AIG. La majeure partie des investissements sont des bonds du Trésor. Capacité bénéficiaire : Benmosche pense pouvoir faire un ROE de 15%. Disons entre 10 et 15%, soit entre 4 et 9$ par action chaque année. AIG fait tout pour augmenter sa profitabilité. Chartis augmente ses prix et IFLC va être délestée. Comme le marché estime qu’AIG va perdre la moitié de son capital, les risques de perte permanente à long termesont réduits. Tout scénario autre qu’une nouvelle banqueroute semble a priori gagnant.
Si la société redevient profitable, on peut raisonnablement escompter un premium d’environ 8,5 fois le bénéfice moyen sur cette valeur, soit entre 42,5 USD et 76 USD,en plus des 51 USD comptablement justifiés. La fourchette avec le premium serait de 93,5 à 127 USD. Les insiders achètent et il y a un programme de rachat d'actions en cours.
A noter : il existe également des Warrants à durée de vie 10 ans avec un strike à 45 $. Si l'on voit la valeur est plus proche de 90 que de 45, les warrant à 6 $ l'unité sont mieux. On peut faire un "hedging" avec les 2.
Réponses
Désolé si mon post précédent n'était pas clair et/ou mal écrit, j'ai eu un problème de place et ai du faire des choix. Je n'ai pas un bon esprit de synthèse.
Un petit update car AIG a publié ses résultats ce soir.
C'est encore très loin du vrai potentiel de la boîte, mais on note une vraie reprise pour les activités d'assurance. On devrait voir quelque chose de meilleur avec les tarifs plus élevés pratiqués par Chartis par la suite. La libération des "tax assets" est de bonne augure question profitabilité future. Les Maiden Lane continuent à rapporter au-dessus de nos attentes.
La book value passe à plus de 55$ et nous sommes confiants sur le fait qu'elle peut croître chaque année de 4$ par action au moins sur le long-terme (ce qui suppose ROE médiocre inférieur à 7,5%, soit deux fois moins que ce que vise Benmosche en 2015). Nous pensons par ailleurs que Benmosche peut faire bien mieux (mais c'est du luxe) en désendettant encore plus la boîte et en rachetant plus d'actions.
Nous ne concevons toujours pas de vendre en deça de 90 pour l'action et de 45 pour le Warrant (à long terme bien entendu).
Tito,
Je place aussi à long-terme (et détiens de facto certains titres depuis 8 ans, début de mon expérience d'investisseur) et pense aussi être très loin de ce que l'on peut appeler un être agressif. Je n'ai jamais agressé personne :-).
Pour moi, AIG en décembre, c'est comme Apple en 2003 : une star déchue et incomprise, qui se vend moins cher que sa valeur liquidative. Je partage l'idée avec les personnes de ce forum parce que, contrairement à beaucoup d'autres, je trouve ce forum ouvert et très respectable. J'apprécie beaucoup que de nombreuses personnes partagent candidement le fruit de leurs recherches.
Bien sûr, il est parfaitement normal que mes idées puissent ne pas être partagées. Chacun est libre de ses opinions et de ses choix.
Mon portefeuille personnel et professionnel sont investis à environ 75% dans les warrants BAC et AIG à 10 ans, parce que je pense que ce sont des business viables à long-terme, mais tu as droit de ne pas être d'accord. Je pense être ici dans mon cercle de compétence car j'interviens très souvent en tant que fournisseur de services auprès de telles compagnies.
Je me trouve beaucoup moins courageux avec l'âge : Apple en 2003, c'était 100%.
Après, ce n'est plus les mêmes montants (j'étais très pauvre à l'époque et il eut été bête de diversifier ma faible épargne au vu des frais de courtage élevés). Aujourd'hui, je suis engagé devant mes co-actionnaires à diversifier un minimum, même si je suis autorisé à concentrer sur mes meilleures idées. Si ce n'était que pour moi, je ferais probablement 100%. Pour mon portefeuille personnel, je tiens à ce qu'il soit le même que mon professionnel, par équité.
En fait, j'ai tellement de mal à trouver un fit parfait avec ma philosophie d'investissement que je me dois absolument de concentrer lorsque j'en vois un.
Vous avez parfaitement droit de challenger les analyses et de les critiquer, c'est le but du jeu :-).
Pour BAC warrants A, il faut estimer la valeur de BAC.
En decembre, on avait une book value de 20$, dont 13$ tangibles. BAC génère déjà 4$/action pré-taxes si j'enlève les dépenses massives liées aux procès. BAC ne paiera pas de taxes sur le prochain bénéfice d'ailleurs. Par ailleus, on peut raisonnablement supposer, basé sur cela, que la capacité bénéficiare de BAC est 2$ après taxes en mode normal (ROE = 10%).
BAC avait en décembre ~40 milliards de provisions pour ses procès par ailleurs.
Combien vaudrait BAC dans 10 ans ? Si la banque commence à faire ses bénéfs normaux dans 5 ans, on aura une book value de 20 + 2*5 = 30 $/action. Je pense que c'est une estimation raisonnable. Le Warrant A vaudra alors plus de 14$.
Mais le stike s'ajuste à la baisse à chaque dividende. Je pense qu'on en aura perçu 2 ou 3$ d'ici là, le Warrant vaudra alors 16-17$.
Et le risque de dilution dans tout ça ? Il existe, mais il y a 40 milliards de provision, donc il est faible. par ailleurs, si BAC doit lever 60 milliards supplémentaires à 5$ par action, la Book Value est 10 at la capacité bénéficiare de 1$ par action. BAC vaudrait alors 15 au moins, et le warrant vaudrait alors son prix d'achat de fin 2011, voire plus (via ajustement / au dividende).
Heads I win big, tail I don't loose much.
Ces estimations n'incluent pas la forte probabilité d'un rachat d'actions massif en dessous de 20$ pour l'action. Dans ce cas, on fera encore mieux évidemment.
Aujourd'hui, je ne vois pas de raison particulière de préferer Warrant BAC à AIG. En décembre, je préférais BAC.
Pour ceux qui suivent les histoires BAC / AIG, même si je pense que la fête BAC ne fait que commencer et que la marge de sécurité est encore très grande, je préfererai me renforcer sur AIG plutôt que BAC à l'avenir.
En effet, le côté déprimant d'AIG, qui est la participation du Trésor US, empêche les actions de s'envoler. C'est une très bonne chose pour l'investisseur à long-terme qui peut continuer à se renforcer à des prix ridicules sur AIG, tandis que la société rachète ses propres actions (cf. les propos de Buffett dans sa dernière lettre) !!!
Je ne suis évidemment pas pour autant vendeur sur BAC.
Sergio, avec ta pondération très élevé en warrants de BAC, c'est une très belle semaine qui se termine pour toi!
J'ai aussi un peu de warrants A de BAC, mais je suis très loin de ta pondération. Je crois aussi que la fête BAC ne fait que commencer.
Comme on sait tous que tes moyens financier ont augmenter grandement cette semaine, nous comptons sur ta présence lors de notre prochaine petite soirée bourse.
lol eddyc, je suis russe travaillant en Allemagne... Je vais songer à acheter un jet pour venir vous voir si la fête continue :-)
Plus sérieusement, c'est un investissement qui est prévu pour le long-terme à la base. Je ne l'ai pas achété en décembre parce que je comptais faire un petit fois 2 :-)
Je suis au courant que tu demeure en Europe, c'est pourquoi suite a cette superbe semaine je crois que même si tu demeure de l'autre côté de l'atlantique tes moyens financier te permette surement de venir nous voir pour prendre une bière un soir. Faut pas attendre d'être capable de t'acheter un jet, un billet en première classe pourra aussi très bien te convenir j'imagine.
En ce qui concerne BAC, en regardant les détails du deal que Buffett a fait avec eux, on peut se permettre de penser qu'il pourrait éventuellement s'agir d'un de ses meilleurs deal.
Finally, we made two major investments in marketable securities: (1) a $5 billion 6% preferred stock ofBank of America that came with warrants allowing us to buy 700 million common shares at $7.14 per
share any time before September 2, 2021 En ce qui a trait à AIG, j'avoue que tu as piqué ma curiosité et que je vais essayer d'en apprendre un peu plus sur eux au cours des prochains jours. Tu as mentionner: " tandis que la société rachète ses propres actions (cf. les propos de Buffett dans sa dernière lettre) !!! J'ai essayer de trouver cette référence dans la lettre de Buffett mais je n'ai rien trouvé? Tu as lu ça où ?
Eddy,
Je parlais de ses propos sur les bienfaits des rachats d'actions à prix déprimés, exactement ce que fait AIG en en prenant 3 milliards pour 29$
Bon, il me reste encore pas mal de travail pour essayer de comprendre tout ca, en fait,
je ne pense pas jamais être en mesure de tout comprendre.
Il y a certaine business qu'on ne comprendra jamais à 100%. A partir de là, on fait le
choix personnel d'y aller ou pas.
Ce que j'aime de la situation d'AIG.
- Le titre est boudé par les fonds, normal qui voudrait que ses clients voient qu'ils
ont en portefeuille une entreprise qui a fait les manchettes plus souvent qu'a
son tour durant la crise de 2008-2009. Pas trop vendeur auprès de la
clientèle.
- Le fait que le gouvernement américain possède 70% des actions et continuera d'en vendre
au cours des prochaines années met une pression sur le titre. Ce qui permet de
le payer moins cher.
- En faisant mes recherches, j'ai découvert que pour qu'une entreprise puisse faire
partie d'un indice de Standard and Poors (SP500 entres autres), il faut qu'il y
ait plus de 50% de ces titres en circulations. Donc, éventuellement, quand le
gourvernement aura vendu un autre 20% de ces actions (d'ici 2ans???), le titre
devrait avoir un "boost" car il pourra faire parti d'un indice et ca entrainera
les achats d'actions qui viennent avec ce genre de situation.
- Les rachats fait a 50% de la valeur comptable sont très payant pour les
actionnaires.
- On le voit avec les banques présentement, des titres que les gens évitent peuvent
devenir "les" titres a posseder quelques mois plus tard.
Désolé pour la présentation du message précédent, je comprends pas trop pourquoi ça sorti comme ça.
Je voulais aussi ajouté un avantage additionnel. Pour un investisseur canadien, avec un dollar canadien à un taux de change historiquement haut compartivement au dollar américain, acheter une action américaine pas cher est doublement avantageux.
Je suis d'accord avec les avantages que tu as cités.
Il y en a un autre, et de taille : c'est Robert Benmosche, qui, bien que malade, est un excellent CEO à la fois pour les employés et les actionnaires. C'est un des meilleurs du secteur, si ce n'est le meilleur.
Pour bien comprendre le business, je te conseille de regarder les différentes parties (Chartis, Sun America notamment, car IFLC sera vendu autour de 8 milliards d'USD, et je suppute que c'est pour racheter des actions).
Pour la pression vendeuse, c'est un avantage pour l'actionnaire long-terme que je suis, qui permet d'accumuler les actions et/ou warrants tous les mois grâce aux cash flows libres générés. Avec un peu de chance, il n'y aura bientôt plus que moi qui sera actionnaire vu le rythme des rachats d'actions :-).
Concernant le cours d'échage CAD/USD, je ne pense pas que ça devrait rentrer dans les considérations d'un investissement dans une entreprise (mais c'est évidemment mon avis personnel).
Mon associé m'a envoyé un lien très sympathique qui me renforce dans mes convictions :
http://www.fairholmefunds.com/pdf/CaseStudyII.pdf
Voilà qui peut aider à faire une analyse :-)
J'ai acheté aujourd'hui une petite participation de warrants pour les comptes que je gère.
Il y a eu plusieurs discussions au sujet de AIG sur cornerof... dont la présentation de Fairholme funds. Merci du lien, je l'avais déjà lu mais c'est interressant pour ceux qui ne connaisse pas la situation.
Le warrants est vraiment un beau produit financier. C'est le genre de placements très particulier qu'on ne peux voir qu'après une crise financière comme celle qu'on a eu. L'effet de levier pourrait être particulièrement spectaculaire.
**Opinion bien personnel a prendre avec un grain de sel**, mais c'est le genre de patente avec laquelle on pourrait avoir un rendement de 7,8,9,1000% sur 10 ans.
Je suis d'accord pour ne pas trop prendre le taux de change en considération, je vois ca comme un bonus éventuel. Mais évidemement, j'en doute, mais qui sait, peut être que le dollars canadiens voudra 1.20$US dans 10 ans
http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/5272/000095012311003847/y89089e424b2.htm#605
Tu vas trouvé tout les détails ci-haut. Tu peux demander à ton avocat-fiscaliste de le lire et d'en faire un résumé, peut être que lui et ses collègues vont comprendre... :-P
En gros, un warrant d'AIG te donne l'option d'acheter une action d'AIG à 45$ d'ici le 19 janvier 2021. Donc, c'est une option à très long terme avec un prix d'excercise (45$) en deça de la valeur comptable actuelle.
Ou c'est différent d'une option ordinaire mise à part le terme, il y a plein de clause de protection en cas de spin-off, dividende spéciaux, etc...
En résumé, tu paies le cours actuel du warrant pour le droit d'acheter AIG à 45 pendant 10 ans (plus précisément jusqu'à la date d'expiration).
Comme pour BAC, le strike s'ajuste à la baisse avec le paiement d'un dividende supérieur à 35 cents par action. En gros, on peut voir ça comme un warrant qui "paie" des dividendes si jamais il y en a un jour.
Pour moi, le deal est le suivant : tu as un business d'assurance, qui souvent, s'échange à hauteur de la book value. Elle est de 55 USD. Celle ci peut croitre au rythme de 4 USD par an, voire plus à plus long terme. Dans 9 ans, tu arriverais, à coup de 4 USD par an, à quelque chose dans les alentours de 90 pour la book value.
Si mon estimation est à peu près bonne, le warrant vaut alors 45 environ. En décembre / janvier, le Warrant s'échangeait à 6, aujourd'hui, on est plutôt à 9.
Avec l'action, tu ferais "seulement" x3 avec cette estimation.
Même si AIG touche les 70 seulement, tu as quand même un warrant qui vaut 25, soit un rendement légèrement supérieur à l'action. A 60, le warrant vaut 15 et le rendement de l'action est alors plus intéressant.
Il peut être intelligent de couvrir sa position warrant avec l'équivalent en actions, en guise d'assurance si jamais on n'arrive pas à un investissement profitable sur le warrant. Ainsi, si AIG ne touche que 50, on a un rendement positif pour l'action pour compenser le négatif du warrant (car il ne vaudrait que 5).
Toutefois, je ne pense pas qu'un superbe business mérite une valorisation aussi faible. Après, chacun son style.
Sergio, à moins que je ne me trompe, l'information que j'ai mentionne que le prix du warrant s'ajuste pour toute partie de dividende supérieur à $0.675 par action (et non 35 cents) pour toute période de 12 mois.
Moi non plus, je ne l'étais pas au début. J'avais d'abord lu la discussion d'AIG sur cornerof...(à lire en passant) mais sans trop d'intérêt.
Je me suis demandé d'où provenait ce manque d'intérêt, et je crois que c'est l'histoire récente d'AIG (2008-2009), l'implication du gouvernement (j'hais ça!). En bref, j'ai lu "AIG", et bof on regarde ailleurs...
Et c'est d'ailleurs un des atouts d'AIG présentement. Ils ont pu racheter pour 1.5milliars d'actions dernierement à 50% de la valeur comptable.
Il faut acheter au son des canons et vendre au son des violons! Dans le cas d'AIG, le son du canon resonne encore dans les oreilles de biens des gens. Un jour ou l'autre ce sera le son des violons qu'on va entendre...
D'accord avec toi Pierre-Olivier.
Si on peut ne pas être tous en phase sur les conclusions, qui seront toujours subjectives, même lorsqu'elles sont basées sur des faits objectifs et un raisonnement logique, le but est ici de dire qu'indéniablement, ça vaut le coup de regarder de plus près, même si c'est pas un investissement sexy à première vue.
A noter quelques améliorations récentes : AIG va solder les preffered de la trésorerie, ce qui signifie une amélioration de la la capacité bénéficiaire à long-terme. D'autre part, on a eu un rachat d'actions pour 3 milliards à 29 USD au Trésor américain : c'est vraiment très très intelligent.
Personnellement j'adore les situations de restructuration d'entreprises où les insiders sont fortement incentivés pour réussir et l'entreprise a une image execrable.